本集简介
双语字幕
仅展示文本字幕，不包含中文音频；想边听边看，请使用 Bayt 播客 App。
大家好，欢迎来到中欧基金播客。
大家好，欢迎来到中欧基金播客。
这是一档聚焦长期投资的深度对话栏目，我是特邀主持人若欣。
这是一档聚焦长期投资的深度对话栏目，我是特邀主持人若欣。
在这里，你关心的投资理财问题，就是我们想认真聊一聊的话题。
在这里，你关心的投资理财问题，就是我们想认真聊一聊的话题。
愿投资路上，我们陪伴常在。
愿投资路上，我们陪伴常在。
北京时间9月17日凌晨，美联储宣布了近3年来的首次加息啊，25个基点，并且呢释放了在今年底再次加息的一个信号。
北京时间9月17日凌晨，美联储宣布了近3年来的首次加息啊，25个基点，并且呢释放了在今年底再次加息的一个信号。
那作为全球资产定价的一个关键锚点，美联储的每一次政策摆动都会牵动像汇率、股市、大宗商品等几乎所有资产的走势。
那作为全球资产定价的一个关键锚点，美联储的每一次政策摆动都会牵动像汇率、股市、大宗商品等几乎所有资产的走势。
事实上呢，在8月底杰克逊霍尔年会之后，这一轮加息的预期就已经开始被市场提前消化了。
事实上呢，在8月底杰克逊霍尔年会之后，这一轮加息的预期就已经开始被市场提前消化了。
那现在靴子落地，市场焦点呢也顺势切换到了下一个问题。
那现在靴子落地，市场焦点呢也顺势切换到了下一个问题。
这只是一次性调整，还是说新一轮收缩周期的开端呢？
这只是一次性调整，还是说新一轮收缩周期的开端呢？
那对于国内市场来说，这一轮加息预期的起落，其实也是今年最重要的外部影响因素之一。
那对于国内市场来说，这一轮加息预期的起落，其实也是今年最重要的外部影响因素之一。
我们回看一下啊，今年以来的市场，上半年 ai 走出了独立趋势，市场呢是极致分化，但整体来说逻辑是清晰的，方向是明确的。
我们回看一下啊，今年以来的市场，上半年 ai 走出了独立趋势，市场呢是极致分化，但整体来说逻辑是清晰的，方向是明确的。
但进入下半年后啊，随着科技震荡，主线呢变得越来越模糊。
但进入下半年后啊，随着科技震荡，主线呢变得越来越模糊。
加息带来的这个全球流动性的变化，将给 a 股、港股带来哪些机会和冲击呢？
加息带来的这个全球流动性的变化，将给 a 股、港股带来哪些机会和冲击呢？
未来半年还有哪些不确定性值得我们重点关注呢？
未来半年还有哪些不确定性值得我们重点关注呢？
那带着以上种种问题啊，今天我们就请到了两位嘉宾一起来好好聊一聊。
那带着以上种种问题啊，今天我们就请到了两位嘉宾一起来好好聊一聊。
一位呢是中欧基金价值组基金经理付贝佳，一位是中金公司研究部执行总经理张俊栋。
一位呢是中欧基金价值组基金经理付贝佳，一位是中金公司研究部执行总经理张俊栋。
欢迎两位先给我们的听友打个招呼吧：大家好。
欢迎两位先给我们的听友打个招呼吧：大家好。
我是中欧基金的付贝佳，很开心又能来到这里跟大家分享一下我们最近的一些思考。
我是中欧基金的付贝佳，很开心又能来到这里跟大家分享一下我们最近的一些思考。
大家好，我是中金公司的宏观分析师张金栋，非常荣幸受邀来到中欧基金的播客节目，来跟大家分享近期我对市场的一些思考和看法。
大家好，我是中金公司的宏观分析师张金栋，非常荣幸受邀来到中欧基金的播客节目，来跟大家分享近期我对市场的一些思考和看法。
那我们就先聊一聊这个加息吧，终于靴子落地了啊，美联储时隔三年多首次加息。
那我们就先聊一聊这个加息吧，终于靴子落地了啊，美联储时隔三年多首次加息。
啊，先请贝佳跟我们说一说这次加息吧，包括它的一些背景。
啊，先请贝佳跟我们说一说这次加息吧，包括它的一些背景。
就是大家其实也非常关注9月份的这一次联储的一些会议，那么在会议之前呢，其实也是罕见的市场几乎是定价了这一次加息25个BP啊，因为概率在会前其实就达到90%附近。
就是大家其实也非常关注9月份的这一次联储的一些会议，那么在会议之前呢，其实也是罕见的市场几乎是定价了这一次加息25个BP啊，因为概率在会前其实就达到90%附近。
那么我觉得是延续了美联储主席在Jackson Hole全球央行议息会议上的一个表述，当时他提到了几点。
那么我觉得是延续了美联储主席在Jackson Hole全球央行议息会议上的一个表述，当时他提到了几点。
第一呢，他是用了很多论据去论述美国的增长是比预期强的。
第一呢，他是用了很多论据去论述美国的增长是比预期强的。
第二呢，就是他提了一句，他认为当前的金融条件并不够紧。
第二呢，就是他提了一句，他认为当前的金融条件并不够紧。
那么这两点加在一起呢，当时大家就认为已经是一个英泰的表态了。
那么这两点加在一起呢，当时大家就认为已经是一个英泰的表态了。
但是依然大家还有一个落点是落在了通胀，可能是暂时性的，因为之前我们看到联储会反复提及供给是一个冲击问题，而不是一个长期问题。
但是依然大家还有一个落点是落在了通胀，可能是暂时性的，因为之前我们看到联储会反复提及供给是一个冲击问题，而不是一个长期问题。
所以呢，大家其实是在这个会后依然认为说，如果说通胀有回落，比如油价短期有回落，甚至说我们看到美国整体的失业率。
所以呢，大家其实是在这个会后依然认为说，如果说通胀有回落，比如油价短期有回落，甚至说我们看到美国整体的失业率。
可能之前有一点点翘头的趋势，如果在这样的情况下加上一个可能不那么强的CPI的话，依然有不加息的这种可能的。
可能之前有一点点翘头的趋势，如果在这样的情况下加上一个可能不那么强的CPI的话，依然有不加息的这种可能的。
那么我相信其实即使在七月、八月，大部分人也是认为可能不加息的。
那么我相信其实即使在七月、八月，大部分人也是认为可能不加息的。
就感觉这一轮加息的预期啊起起落落，也是煎熬了市场很久。
就感觉这一轮加息的预期啊起起落落，也是煎熬了市场很久。
那在这一次的议息会议当中，有没有什么特殊的不同于以往的表述是值得我们特别去关注一下的呢？
那在这一次的议息会议当中，有没有什么特殊的不同于以往的表述是值得我们特别去关注一下的呢？
他在会议上的表述呢，我们认为是再次强调了三点。
他在会议上的表述呢，我们认为是再次强调了三点。
第一呢，就是增长，他会把增长的故事讲好，是因为他要解释整个长端利率的上行是一个健康的上行，是由于实际利率就是自然增长中枢有上移。
第一呢，就是增长，他会把增长的故事讲好，是因为他要解释整个长端利率的上行是一个健康的上行，是由于实际利率就是自然增长中枢有上移。
所以呢，他也讲到了，比如说失业率比预期的也低，所以经济的韧性、景气是好于预期的。
所以呢，他也讲到了，比如说失业率比预期的也低，所以经济的韧性、景气是好于预期的。
那么第二点呢，就是他删除掉了一个表述，这个也是我觉得大家可能会比较敏感的地方，他把整个供给冲击问题删除掉了。
那么第二点呢，就是他删除掉了一个表述，这个也是我觉得大家可能会比较敏感的地方，他把整个供给冲击问题删除掉了。
也就是隐含着，他认为这一轮的供给问题有可能是长期化的，而不是一个一次性的冲击。
也就是隐含着，他认为这一轮的供给问题有可能是长期化的，而不是一个一次性的冲击。
这个也跟我们现在看到的，比如中东局势其实还在恶化，除了霍尔木兹海峡之外，曼德海峡这些都出现了更多的不确定性，包括沙特的石油管道被炸。
这个也跟我们现在看到的，比如中东局势其实还在恶化，除了霍尔木兹海峡之外，曼德海峡这些都出现了更多的不确定性，包括沙特的石油管道被炸。
那么所以呢？
那么所以呢？
这些加在一起，它其实也隐含的去定掉了整个通胀的粘性，或者说。
这些加在一起，它其实也隐含的去定掉了整个通胀的粘性，或者说。
在中枢上面的这个持续性，是比大家想的要久的。
在中枢上面的这个持续性，是比大家想的要久的。
这两点加在一起呢，我觉得确实是一个偏音的表述，也就是不排除后面还有连续加息的可能。
这两点加在一起呢，我觉得确实是一个偏音的表述，也就是不排除后面还有连续加息的可能。
所以在这种情况下呢，我们认为它更像是一次首先独立性的表态，也就是说我要坐实说美联储的这个独立性，在选它上台的时候就有过表述。
所以在这种情况下呢，我们认为它更像是一次首先独立性的表态，也就是说我要坐实说美联储的这个独立性，在选它上台的时候就有过表述。
但是比如7月份的那一次，可能市场认为它并没有表现出来这种独立性。
但是比如7月份的那一次，可能市场认为它并没有表现出来这种独立性。
那在8月份、9月份，我觉得它是把这一部分的形象吧，可能确实也去做了一些纠偏。
那在8月份、9月份，我觉得它是把这一部分的形象吧，可能确实也去做了一些纠偏。
可以预见啊，这个势必又会影响一轮资产价格的重新定价。
可以预见啊，这个势必又会影响一轮资产价格的重新定价。
那也继续帮我们简单梳理一下吧，就是接下来它传导到各类资产可能会怎么演绎？
那也继续帮我们简单梳理一下吧，就是接下来它传导到各类资产可能会怎么演绎？
对于资产的影响，就如果是分短期和中长期来看的话，我觉得是不太相似的。
对于资产的影响，就如果是分短期和中长期来看的话，我觉得是不太相似的。
短期来看的话，它有点像是一个小型的4月份的定价。
短期来看的话，它有点像是一个小型的4月份的定价。
这一次的加息，我觉得会加速K型的分化。
这一次的加息，我觉得会加速K型的分化。
本来我们就能看到，短期比如说AI整体的景气度是由产业带来的。
本来我们就能看到，短期比如说AI整体的景气度是由产业带来的。
短期它对利率还没有那么敏感，而传统的这些经济其实已经承压一段时间了，包括我们看到美国的信用卡的这个违约率等等。
短期它对利率还没有那么敏感，而传统的这些经济其实已经承压一段时间了，包括我们看到美国的信用卡的这个违约率等等。
那么在这一次加息之后，它会把钱更快地赶向K型的上方，就是大家会去更多的拥抱短期的这种景气的确定性。
那么在这一次加息之后，它会把钱更快地赶向K型的上方，就是大家会去更多的拥抱短期的这种景气的确定性。
所以短期我们认为它是加速K型分化的。
所以短期我们认为它是加速K型分化的。
而在中长期呢，在宏观周期里面，我们能看到的就是全球央行。
而在中长期呢，在宏观周期里面，我们能看到的就是全球央行。
其实本质上，3月份虽然是跟美伊刚好算是一个诱发点，但是确实全球的央行在3月份我们可以说在整个紧缩周期上，相当于已经开始抬头转向了。
其实本质上，3月份虽然是跟美伊刚好算是一个诱发点，但是确实全球的央行在3月份我们可以说在整个紧缩周期上，相当于已经开始抬头转向了。
如果分界点要画的话，我会画在3月份，可能进入了一个加息，虽然不一定是真正的像美联储这样去加，但是我们看到就是整个利率的表现。
如果分界点要画的话，我会画在3月份，可能进入了一个加息，虽然不一定是真正的像美联储这样去加，但是我们看到就是整个利率的表现。
央行的表态的表现，确实是可能进入一个加息周期啊。
央行的表态的表现，确实是可能进入一个加息周期啊。
那么在历史上，如果是以策略的视角去观察的话，全球的风险资产的定价锚和偏好跟全球央行的利率扩散指数是强相关的。
那么在历史上，如果是以策略的视角去观察的话，全球的风险资产的定价锚和偏好跟全球央行的利率扩散指数是强相关的。
而且这个利率扩散指数一般是领先权益值资产一年左右，也就是说我从降息转到加息，大概率风格上会从成长慢慢切向均衡、切向价值。
而且这个利率扩散指数一般是领先权益值资产一年左右，也就是说我从降息转到加息，大概率风格上会从成长慢慢切向均衡、切向价值。
然后大概这个时间用时一般是一年。
然后大概这个时间用时一般是一年。
所以在这种情况下呢，我认为风格上确实在未来的半年到一年，我认为可能价值会从比较挣扎的状态、承压的状态，慢慢转向一个占优的状态。
所以在这种情况下呢，我认为风格上确实在未来的半年到一年，我认为可能价值会从比较挣扎的状态、承压的状态，慢慢转向一个占优的状态。
整体上我觉得它还是压制资产的风险偏好的，但是在结构性上可能会加速去分化。
整体上我觉得它还是压制资产的风险偏好的，但是在结构性上可能会加速去分化。
那在这个过程当中呢，有没有什么机会点啊，以及风险点是需要特别注意的吗？
那在这个过程当中呢，有没有什么机会点啊，以及风险点是需要特别注意的吗？
那目前我认为啊，就是说支持他加息的，主要的还是他认为通胀的长期化问题和增长比他想的要好，这两个是重点。
那目前我认为啊，就是说支持他加息的，主要的还是他认为通胀的长期化问题和增长比他想的要好，这两个是重点。
同时呢，我们也能看到其实美国的金融条件。
同时呢，我们也能看到其实美国的金融条件。
即使在3月份之后，边际有收紧那么一点。
即使在3月份之后，边际有收紧那么一点。
但是在历史的，如果你拉20年来看，美国的金融条件当前依旧是非常宽松的啊。
但是在历史的，如果你拉20年来看，美国的金融条件当前依旧是非常宽松的啊。
所以在这种情况下呢，可能觉得说加息对于市场的冲击还在承受范围之内。
所以在这种情况下呢，可能觉得说加息对于市场的冲击还在承受范围之内。
但是我们其实之前也讨论过这个问题啊，市场会高估什么、低估什么啊？
但是我们其实之前也讨论过这个问题啊，市场会高估什么、低估什么啊？
我们认为市场确实就是一直在高估美联储加息的路径或者说次数的重要性。
我们认为市场确实就是一直在高估美联储加息的路径或者说次数的重要性。
不是说它不重要，而是市场太锚定着这个事件时间点去做交易了，而低估了我们说的长端利率持续上行的这种持续性和高度。
不是说它不重要，而是市场太锚定着这个事件时间点去做交易了，而低估了我们说的长端利率持续上行的这种持续性和高度。
因为长端利率我们认为是一个更无解的问题，长端利率它无解的原因是在于它受两大制约：一个是海外整体的财政纪律；第二呢，就是我们说整个偿债的买家系统性的有变化、有消失，就是它的供给还在那么多，但是它的需求方有部分消失了。
因为长端利率我们认为是一个更无解的问题，长端利率它无解的原因是在于它受两大制约：一个是海外整体的财政纪律；第二呢，就是我们说整个偿债的买家系统性的有变化、有消失，就是它的供给还在那么多，但是它的需求方有部分消失了。
所以呢，这两个结构性的问题我们目前来看几乎是无解的。
所以呢，这两个结构性的问题我们目前来看几乎是无解的。
所以，我们认为这才是一个更长期的问题。
所以，我们认为这才是一个更长期的问题。
我觉得他还是希望传递给市场美联储的独立性，以及不要低估连续加息的可能性。
我觉得他还是希望传递给市场美联储的独立性，以及不要低估连续加息的可能性。
因为说实话，在今年上半年确实认为加息的难度也是非常大的，虽然打掉了降息的预期，因为我们知道就是现在的资产价格其实不在低位，然后同时美国的财政压力，尤其是利息压力，其实是比较大的。
因为说实话，在今年上半年确实认为加息的难度也是非常大的，虽然打掉了降息的预期，因为我们知道就是现在的资产价格其实不在低位，然后同时美国的财政压力，尤其是利息压力，其实是比较大的。
所以呢，我们认为它加息要面临的问题或者波动也会比较大。
所以呢，我们认为它加息要面临的问题或者波动也会比较大。
但事实上呢，从最后的两个数据锚点来看，确实通胀问题和增长问题都是出现了比较大的变化。
但事实上呢，从最后的两个数据锚点来看，确实通胀问题和增长问题都是出现了比较大的变化。
通胀问题是由美一的可能的长期化引起，我们说到的增长问题，确实是我们看到今年上半年整个AI硬件投资、数据中心投资带动的新的这个基建潮，其实是非常猛烈的。
通胀问题是由美一的可能的长期化引起，我们说到的增长问题，确实是我们看到今年上半年整个AI硬件投资、数据中心投资带动的新的这个基建潮，其实是非常猛烈的。
就是我们也能看到。
就是我们也能看到。
整个的亚洲关于TMT的这个出口额度的斜率体量，都是达到了历史之最。
整个的亚洲关于TMT的这个出口额度的斜率体量，都是达到了历史之最。
所以这一点确实也支撑起了增长的超预期。
所以这一点确实也支撑起了增长的超预期。
那说到这个，就要提到最近的这一轮波动的触发点啊，就是这个八月底的杰克逊霍尔全球央行年会。
那说到这个，就要提到最近的这一轮波动的触发点啊，就是这个八月底的杰克逊霍尔全球央行年会。
那在这个会上，美联储主席凯文·沃什也是有一番今天的言论啊，可能很多听友对这个杰克逊霍尔全球央行年会不是很了解。
那在这个会上，美联储主席凯文·沃什也是有一番今天的言论啊，可能很多听友对这个杰克逊霍尔全球央行年会不是很了解。
也请军总先跟我们讲讲吧，就是这次会议它释放了哪些信号？
也请军总先跟我们讲讲吧，就是这次会议它释放了哪些信号？
为什么它会引起那么大的一个连锁反应，甚至成为全球资产定价的一个焦点。
为什么它会引起那么大的一个连锁反应，甚至成为全球资产定价的一个焦点。
其实几乎现在全球大多数主要资产涨到现在这样的一个位置，无论看规模还是看估值，那再往前怎么走呢？
其实几乎现在全球大多数主要资产涨到现在这样的一个位置，无论看规模还是看估值，那再往前怎么走呢？
越来越大的或者很大程度上是取决于流动性的环境。
越来越大的或者很大程度上是取决于流动性的环境。
那么流动性的环境呢，最根本的肯定还是美元流动性，而现在美元流动性的那个水龙头确实还是掌握在美联储手里。
那么流动性的环境呢，最根本的肯定还是美元流动性，而现在美元流动性的那个水龙头确实还是掌握在美联储手里。
那么每年呢，八月下旬的这个JACKSON会议啊，它虽然可能不会对短期的、接下来一两个月的这个货币政策给出一些具体的指引，但它可能是对未来一个阶段性的或者偏结构性的货币政策给出一些大方向的定调。
那么每年呢，八月下旬的这个JACKSON会议啊，它虽然可能不会对短期的、接下来一两个月的这个货币政策给出一些具体的指引，但它可能是对未来一个阶段性的或者偏结构性的货币政策给出一些大方向的定调。
那么再加上沃什呢，他今年上来以来啊，他其实是在变、变、变啊。
那么再加上沃什呢，他今年上来以来啊，他其实是在变、变、变啊。
一开始呢，他试图在维系一个打造一个什么呢？
一开始呢，他试图在维系一个打造一个什么呢？
很强硬派的、很有独立性的、很有信誉的一个联储主席。
很强硬派的、很有独立性的、很有信誉的一个联储主席。
多次强调2.0的通胀目标，唉，所以让大家觉得它可能是……诶，是不是在朝沃尔克或者格林斯潘方向再去演绎？
多次强调2.0的通胀目标，唉，所以让大家觉得它可能是……诶，是不是在朝沃尔克或者格林斯潘方向再去演绎？
所以当时一度呢，市场是比较紧缩的一个交易。
所以当时一度呢，市场是比较紧缩的一个交易。
那么那个时候也是像受流动性驱动最敏感的贵金属，应该是最至暗的时刻，应该大概就是五六月份时候吧。
那么那个时候也是像受流动性驱动最敏感的贵金属，应该是最至暗的时刻，应该大概就是五六月份时候吧。
啊，那个时候卧室表现出来非常强硬，包括6月份的一期会议。
啊，那个时候卧室表现出来非常强硬，包括6月份的一期会议。
但是呢，到了这个七月底的那次一期会议开完之后，大家发现卧室应该是鹰皮歌星或者名鹰诗歌，自始至终呢，记者问了很多问题。
但是呢，到了这个七月底的那次一期会议开完之后，大家发现卧室应该是鹰皮歌星或者名鹰诗歌，自始至终呢，记者问了很多问题。
基本上核心问题就一个，你为什么在此时你选择不加息？
基本上核心问题就一个，你为什么在此时你选择不加息？
那么卧实呢，就是从不同的角度打太极啊。
那么卧实呢，就是从不同的角度打太极啊。
我来这个为自己辩护，为什么不去加息啊？
我来这个为自己辩护，为什么不去加息啊？
大家发现你可能其实跟你之前的人设有出入，所以从七月底开始，资产定价就发生了一些变化。
大家发现你可能其实跟你之前的人设有出入，所以从七月底开始，资产定价就发生了一些变化。
就是刚才贝佳说的，即使在这个JACKSON JACKSON后之前，实质的流动性仍然很紧，但大家预期卧实好像没有以前你表现出来的那么刚、那么硬的时候。
就是刚才贝佳说的，即使在这个JACKSON JACKSON后之前，实质的流动性仍然很紧，但大家预期卧实好像没有以前你表现出来的那么刚、那么硬的时候。
其实，在做一个流动性趋宽的一个预期的这样的一个交易。
其实，在做一个流动性趋宽的一个预期的这样的一个交易。
然后呢，这个到了JACKSON会议呢，如果用一个词来总结这个会议的效果，就是矫枉过正。
然后呢，这个到了JACKSON会议呢，如果用一个词来总结这个会议的效果，就是矫枉过正。
我是发现唉呀，我是不是在上一次的七月底的这个一期会议表现得有点软，不够有独立性？
我是发现唉呀，我是不是在上一次的七月底的这个一期会议表现得有点软，不够有独立性？
所以我这次要表现得非常强硬，严守2.0%的这个通胀目标。
所以我这次要表现得非常强硬，严守2.0%的这个通胀目标。
那么给市场的一个在定价上又是一个不能说反转吧，但是对于之前一个多月的一个定价呢，带来一定的这样的。
那么给市场的一个在定价上又是一个不能说反转吧，但是对于之前一个多月的一个定价呢，带来一定的这样的。
一个打破了一个预期。
一个打破了一个预期。
唉，打破了之前一个多月越来越巩固、越来越稳固的一个预期。
唉，打破了之前一个多月越来越巩固、越来越稳固的一个预期。
那你觉得接下来有哪些信号可以帮助我们来判断啊？
那你觉得接下来有哪些信号可以帮助我们来判断啊？
就是这只是一次短期的重新定价，还是说全球资产环境发生了更持久的一个变化？
就是这只是一次短期的重新定价，还是说全球资产环境发生了更持久的一个变化？
更持久的变化你指的是朝着流动性预期越来越紧的那个方向在演绎是吧？
更持久的变化你指的是朝着流动性预期越来越紧的那个方向在演绎是吧？
嗯。
嗯。
我的判断是无论谁做联储主席，那么未来美国的货币政策呢，正在面临一个越来越强的硬约束，就是债务约束。
我的判断是无论谁做联储主席，那么未来美国的货币政策呢，正在面临一个越来越强的硬约束，就是债务约束。
无论是美国政府需要越来越多的债务融资来填补年年越来越大的财政赤字，还是美国的 ai 军备竞赛现在开始大规模的举债扩张，那么在越来越强的债务约束面前，其实美联储很难有真正意义上的独立性。
无论是美国政府需要越来越多的债务融资来填补年年越来越大的财政赤字，还是美国的 ai 军备竞赛现在开始大规模的举债扩张，那么在越来越强的债务约束面前，其实美联储很难有真正意义上的独立性。
从历史来看，最终不得不去配合这样的一个债务融资。
从历史来看，最终不得不去配合这样的一个债务融资。
啊，另外呢，就是现在大家都在说的美国的K型也很突出。
啊，另外呢，就是现在大家都在说的美国的K型也很突出。
跟美国广大老百姓相关的消费、地产、就业、小企业其实一般般啊，就也许可能K的上半值的一些龙头企业还能HOLD得住更高的利率，但是他们也越来越难了。
跟美国广大老百姓相关的消费、地产、就业、小企业其实一般般啊，就也许可能K的上半值的一些龙头企业还能HOLD得住更高的利率，但是他们也越来越难了。
但是K的下半值大概率是很难HOLD住的啊。
但是K的下半值大概率是很难HOLD住的啊。
所以观察什么信号呢？
所以观察什么信号呢？
我这边我的一个建议是可以关注啊，后面卧室聘请的五个工作小组啊，要推一些按照卧室的这个给出的既定的这个方向推一些改革。
我这边我的一个建议是可以关注啊，后面卧室聘请的五个工作小组啊，要推一些按照卧室的这个给出的既定的这个方向推一些改革。
那么时间线呢，是最晚今年年底。
那么时间线呢，是最晚今年年底。
工作小组要给出这个最终的修改意见、改革方案，有没有可能提前给出来？
工作小组要给出这个最终的修改意见、改革方案，有没有可能提前给出来？
这个是可以观察的一个信号。
这个是可以观察的一个信号。
那说完了加息热点，我们再回到国内市场。
那说完了加息热点，我们再回到国内市场。
不知道两位会怎么概括2026年以来的一个市场啊？
不知道两位会怎么概括2026年以来的一个市场啊？
作为普通投资者，我就感觉今年市场的节奏就特别的凌乱又凌厉，就它不只是上下波动大，切换的也特别快。
作为普通投资者，我就感觉今年市场的节奏就特别的凌乱又凌厉，就它不只是上下波动大，切换的也特别快。
那如果啊，要用一个词来概括今年以来的市场，你们会选择什么词？
那如果啊，要用一个词来概括今年以来的市场，你们会选择什么词？
我相信大家可能听的最多的是K型分化。
我相信大家可能听的最多的是K型分化。
这个也确实是概括了全球的整个经济和资产价格的一个表现。
这个也确实是概括了全球的整个经济和资产价格的一个表现。
但对我来说呢，我可能觉得更直观或者说感受更深的一个词应该叫错位。
但对我来说呢，我可能觉得更直观或者说感受更深的一个词应该叫错位。
就是所有资产价格定价，无论是从基本面的角度还是从他们的期限、久期的角度，都有一些错位的现象。
就是所有资产价格定价，无论是从基本面的角度还是从他们的期限、久期的角度，都有一些错位的现象。
比如说我们从大类资产来看啊，就是大家非常熟悉、非常关注的像黄金，其实是在今年的1月份冲顶见顶。
比如说我们从大类资产来看啊，就是大家非常熟悉、非常关注的像黄金，其实是在今年的1月份冲顶见顶。
然后原油，其实是在美伊的这个冲突发生之后的两周之内就快速冲顶见顶。
然后原油，其实是在美伊的这个冲突发生之后的两周之内就快速冲顶见顶。
这其实是非常有意思的，因为在之前其实他们的基本面都还在向好，甚至是可能是加强的。
这其实是非常有意思的，因为在之前其实他们的基本面都还在向好，甚至是可能是加强的。
但我们发现今年的资产价格的定价都非常的前置，可能有引号的有效啊，就是在非常短的时间之内，资产就进行了锐度非常高的一个定价。
但我们发现今年的资产价格的定价都非常的前置，可能有引号的有效啊，就是在非常短的时间之内，资产就进行了锐度非常高的一个定价。
所以这个是我觉得基本面的一种错位吧，就是定价跟基本面定价远远跑在了前面。
所以这个是我觉得基本面的一种错位吧，就是定价跟基本面定价远远跑在了前面。
第二种错位呢，我觉得可能有点像九七的错位。
第二种错位呢，我觉得可能有点像九七的错位。
这个其实在我整个基金的一季报里面，当时我有提到，我觉得整个宏观上有一点的确定性，我觉得非常高，就是海外长单利率的走高，这是一个比较确定性的事件。
这个其实在我整个基金的一季报里面，当时我有提到，我觉得整个宏观上有一点的确定性，我觉得非常高，就是海外长单利率的走高，这是一个比较确定性的事件。
所以呢，我一直觉得说它对长久期资产的压制啊，确实是比较明显的。
所以呢，我一直觉得说它对长久期资产的压制啊，确实是比较明显的。
但是我们能发现，比如说以科技为例啊，它可能也算是长久期的某一种资产的暴露啊，那它在二季度其实是出现了一个非常快速的走高，当然有产业的整个蓬勃的发展去支持。
但是我们能发现，比如说以科技为例啊，它可能也算是长久期的某一种资产的暴露啊，那它在二季度其实是出现了一个非常快速的走高，当然有产业的整个蓬勃的发展去支持。
但是它真正受到97，或者说所谓的分母端的这个挑战，它是集中反馈在了7月份。
但是它真正受到97，或者说所谓的分母端的这个挑战，它是集中反馈在了7月份。
它比其他的资产是滞后的。
它比其他的资产是滞后的。
哎，对，所以我们在定价的这个周期上发现也有很多的这种错位现象啊。
哎，对，所以我们在定价的这个周期上发现也有很多的这种错位现象啊。
所以呢，错位是我感受更深的一个词。
所以呢，错位是我感受更深的一个词。
对我来补充一下，其实跟贝加的错位类似啊。
对我来补充一下，其实跟贝加的错位类似啊。
如果是一个词的话呢，就是高波；两个词的话，就是排排坐过山车。
如果是一个词的话呢，就是高波；两个词的话，就是排排坐过山车。
从这个年初刚才提到的贵金属，然后到三四月份的原油，再到六七月份的AI的硬件。
从这个年初刚才提到的贵金属，然后到三四月份的原油，再到六七月份的AI的硬件。
先是很猛的冲顶一波，然后再大幅的这个回落啊。
先是很猛的冲顶一波，然后再大幅的这个回落啊。
三个这个一个也没饶过谁。
三个这个一个也没饶过谁。
但是你说基本面发生了本质的或者天翻地覆的变化吗？
但是你说基本面发生了本质的或者天翻地覆的变化吗？
好像也都没有。
好像也都没有。
哎，所以这个资金的因素啊，或者情绪的因素，可能是这个今年主导市场很重要的一个，就是非基本面的这个因素。
哎，所以这个资金的因素啊，或者情绪的因素，可能是这个今年主导市场很重要的一个，就是非基本面的这个因素。
这个也是从投资的角度，可能也是加大了这个难度。
这个也是从投资的角度，可能也是加大了这个难度。
就是有任何一轮这样的一个先冲顶再回落的行情，可能都可以载入二级市场的史册。
就是有任何一轮这样的一个先冲顶再回落的行情，可能都可以载入二级市场的史册。
关键是今年上半年排排做，这个是真的很精彩。
关键是今年上半年排排做，这个是真的很精彩。
对，我觉得感觉那个时候好像大家都有点懵了。
对，我觉得感觉那个时候好像大家都有点懵了。
我记得应该是五六月份的时候吧，ai 行情最猛的时候，我看到很多价值派的基金经理可能都有点绷不住了，很多老将都在发小作文。
我记得应该是五六月份的时候吧，ai 行情最猛的时候，我看到很多价值派的基金经理可能都有点绷不住了，很多老将都在发小作文。
所以，费佳，当时你是什么状态？
所以，费佳，当时你是什么状态？
就你那个时候压力大吗？
就你那个时候压力大吗？
我觉得说实话，今年肯定压力是大的。
我觉得说实话，今年肯定压力是大的。
但是这种压力呢，我觉得不完全来自于所谓的跟市场的偏离特别大，或者说短期跑输的程度比较高。
但是这种压力呢，我觉得不完全来自于所谓的跟市场的偏离特别大，或者说短期跑输的程度比较高。
我觉得更大的压力，尤其对价值投资者而言，因为我们可能看的时间期限确实会更长一点啊，我们更大的压力是在于，你看到的风险为什么迟迟不被定价？
我觉得更大的压力，尤其对价值投资者而言，因为我们可能看的时间期限确实会更长一点啊，我们更大的压力是在于，你看到的风险为什么迟迟不被定价？
那我今年其实有一个操作是，我在美伊冲突发生之后，我是第一次有比较大仓位的去用一个股指期权去做一个对冲。
那我今年其实有一个操作是，我在美伊冲突发生之后，我是第一次有比较大仓位的去用一个股指期权去做一个对冲。
那我当时其实第一反应就是去降我自己的风险偏好嘛。
那我当时其实第一反应就是去降我自己的风险偏好嘛。
无论是刚刚俊栋提到的这种波动也好，还是说对于整个基本面的不确定性也好，其实它都是在加大的。
无论是刚刚俊栋提到的这种波动也好，还是说对于整个基本面的不确定性也好，其实它都是在加大的。
但是呢，这个反应在二季度上，你就会发现它是一个双杀。
但是呢，这个反应在二季度上，你就会发现它是一个双杀。
一方面呢，二季度对于价值类型的资产，我觉得确实是从资金层面也好，还是说从这个基本面层面也好，它在 k 型分化下呢，大家去选择了分子端最强的，因为大家都知道分母端有了风险。
一方面呢，二季度对于价值类型的资产，我觉得确实是从资金层面也好，还是说从这个基本面层面也好，它在 k 型分化下呢，大家去选择了分子端最强的，因为大家都知道分母端有了风险。
所以大家反而失去非常极致的拥抱了，当时分子端最强的这个主线啊，那就是AI科技这一侧。
所以大家反而失去非常极致的拥抱了，当时分子端最强的这个主线啊，那就是AI科技这一侧。
所以呢，无论是基本面的这种拥挤，还是说从资金层面的这种拥挤，其实都导致了我们看到五六月份是价值型资产的，我觉得是超幅的一个下杀吧。
所以呢，无论是基本面的这种拥挤，还是说从资金层面的这种拥挤，其实都导致了我们看到五六月份是价值型资产的，我觉得是超幅的一个下杀吧。
包括保险行业，理论上大家去年会觉得说乐观的人会觉得说。
包括保险行业，理论上大家去年会觉得说乐观的人会觉得说。
保险其实是两倍做多市场嘛，但是在其实当时市场还不错的情况下，就这样的资产其实也是基本上我们是被抛弃的，就出现了非常低的一个历史分位的定价。
保险其实是两倍做多市场嘛，但是在其实当时市场还不错的情况下，就这样的资产其实也是基本上我们是被抛弃的，就出现了非常低的一个历史分位的定价。
那么这个是我们觉得不合理，以及在即使下跌了这么多的情况下，我们可能还是非常重仓的，一直在持有甚至加仓的这个原因。
那么这个是我们觉得不合理，以及在即使下跌了这么多的情况下，我们可能还是非常重仓的，一直在持有甚至加仓的这个原因。
但是同时它的压力来自于你要一直拷问自己，我是不是看错了什么，或者错过了什么？
但是同时它的压力来自于你要一直拷问自己，我是不是看错了什么，或者错过了什么？
因为为什么你看到的风险市场不定价？
因为为什么你看到的风险市场不定价？
啊，那我们看到的可能7月份才集中的定价了一波成长资金的过热，或者说这种长久期的资产一样的会受到高利率的压制。
啊，那我们看到的可能7月份才集中的定价了一波成长资金的过热，或者说这种长久期的资产一样的会受到高利率的压制。
它也会有负反馈。
它也会有负反馈。
那么这个我觉得今年压力的来源，就是这种期限的错配，以及高波动下我们说到的这种超跌超涨带来的对于你资产配置，或者说你要不要做短期交易啊这样的一些拷问。
那么这个我觉得今年压力的来源，就是这种期限的错配，以及高波动下我们说到的这种超跌超涨带来的对于你资产配置，或者说你要不要做短期交易啊这样的一些拷问。
那我们再往回退一步看一看，7月份就是那波让很多人印象深刻的回调。
那我们再往回退一步看一看，7月份就是那波让很多人印象深刻的回调。
我们先复盘一下，就是七月那波下跌。
我们先复盘一下，就是七月那波下跌。
它的核心原因到底是什么啊？
它的核心原因到底是什么啊？
然后到了目前这个位置啊，像贝佳你觉得市场是不是已经开始差不多企稳了？
然后到了目前这个位置啊，像贝佳你觉得市场是不是已经开始差不多企稳了？
如果说七月这一波回调，就是它的核心因素的排序我会怎么去排的话，我觉得最重要的还是流动性的变化，就是资金变紧。
如果说七月这一波回调，就是它的核心因素的排序我会怎么去排的话，我觉得最重要的还是流动性的变化，就是资金变紧。
第二呢，可能是估值水位的问题，就是我们提到的，今年以来市场明显的开始超前定价，所以即使我们看到盈利还没有开始出现恶化的产业，由于它的估值或者说拥挤度确实到了一个历史最高的分位之后，一旦面临流动性的收紧，啊那高估值的资产确实波动也会更大，回调也会更大。
第二呢，可能是估值水位的问题，就是我们提到的，今年以来市场明显的开始超前定价，所以即使我们看到盈利还没有开始出现恶化的产业，由于它的估值或者说拥挤度确实到了一个历史最高的分位之后，一旦面临流动性的收紧，啊那高估值的资产确实波动也会更大，回调也会更大。
那我们觉得最后可能才是大家对于盈利侧的担心。
那我们觉得最后可能才是大家对于盈利侧的担心。
啊所以呢排序我会觉得是资金紧。
啊所以呢排序我会觉得是资金紧。
然后是估值高，然后才是我们提到的这个盈利的可能的边际恶化。
然后是估值高，然后才是我们提到的这个盈利的可能的边际恶化。
那么回调到这个阶段是不是企稳呢？
那么回调到这个阶段是不是企稳呢？
我自己是偏向于市场应该开始降波了，就是这个波动率确实从六月底最高的那个时候，我们看到无论是韩国的这个权益资产啊，还是说我们当时说从五六月份就是红利很少出现这样的大跌。
我自己是偏向于市场应该开始降波了，就是这个波动率确实从六月底最高的那个时候，我们看到无论是韩国的这个权益资产啊，还是说我们当时说从五六月份就是红利很少出现这样的大跌。
因为红利其实它是一个偏稳定性的资产，它对利率可以说其实没有那么敏感。
因为红利其实它是一个偏稳定性的资产，它对利率可以说其实没有那么敏感。
尤其是国内的红利资产，对于海外的这种利率的抬升，理论上是没那么敏感，因为它的分子和分母的相关性都是相对低的。
尤其是国内的红利资产，对于海外的这种利率的抬升，理论上是没那么敏感，因为它的分子和分母的相关性都是相对低的。
那么在这种情况下，也出现了非常难得的，比如说红利资产可能它每年有一个绝对收益的毛出现了比较大的偏离。
那么在这种情况下，也出现了非常难得的，比如说红利资产可能它每年有一个绝对收益的毛出现了比较大的偏离。
所以呢，我们也很有意思的是看，如果看成长100和价值100这两个指数。
所以呢，我们也很有意思的是看，如果看成长100和价值100这两个指数。
在二季度，应该是出现了历史上的分叉的烈度啊，应该是高于50%的相差的幅度。
在二季度，应该是出现了历史上的分叉的烈度啊，应该是高于50%的相差的幅度。
那么在七八月份，其实也迅速地收窄了。
那么在七八月份，其实也迅速地收窄了。
就是我们很少看到价值这样风格的指数，可能在两个月之内就修复超过了20%，然后当然成长下跌肯定是超过了20%，所以这个嘎差一下子又被收窄了。
就是我们很少看到价值这样风格的指数，可能在两个月之内就修复超过了20%，然后当然成长下跌肯定是超过了20%，所以这个嘎差一下子又被收窄了。
所以很多资产我们能看到，其实又回到了同一起跑线上。
所以很多资产我们能看到，其实又回到了同一起跑线上。
啊，就是坐完过山车啊。
啊，就是坐完过山车啊。
我看看过一幅图，就是年初以来这两，就是你说的这个价值和成长是殊途同归。
我看看过一幅图，就是年初以来这两，就是你说的这个价值和成长是殊途同归。
好像啊，是的，就是大家先开始分道扬镳，然后到了一个历史极值之后开始快速收敛啊。
好像啊，是的，就是大家先开始分道扬镳，然后到了一个历史极值之后开始快速收敛啊。
所以到这个位置，当大家又开始收敛到了几乎同一起跑线的时候，我们认为市场确实又完成了一轮降波。
所以到这个位置，当大家又开始收敛到了几乎同一起跑线的时候，我们认为市场确实又完成了一轮降波。
那这个位置，市场如果用起稳这个词啊，我觉得可能是恰当。
那这个位置，市场如果用起稳这个词啊，我觉得可能是恰当。
嗯，那但是我们其实看到最近这个市场情绪其实是有些冷的，相比之前来说。
嗯，那但是我们其实看到最近这个市场情绪其实是有些冷的，相比之前来说。
包括9月3号其实有一个数据很多人都很关注啊，就是 a 股的单日成交额是跌破了1.8万亿，应该是今年4月初以来的第一次。
包括9月3号其实有一个数据很多人都很关注啊，就是 a 股的单日成交额是跌破了1.8万亿，应该是今年4月初以来的第一次。
然后整个市场呢，是在不断的一个缩量降温的环境当中，就是你们觉得这种成交量它萎缩背后真正的原因是什么？
然后整个市场呢，是在不断的一个缩量降温的环境当中，就是你们觉得这种成交量它萎缩背后真正的原因是什么？
对我来说呢，其实拉长看啊，a 股的成交额，其实924之后是一直在上台阶的。
对我来说呢，其实拉长看啊，a 股的成交额，其实924之后是一直在上台阶的。
就是大家可能离924虽然其实不久啊，其实也就是两年左右的时间，但大家觉得这个过程已经很漫长了，但在这之前其实平均成交我们淡的时候应该是1万亿都不到的。
就是大家可能离924虽然其实不久啊，其实也就是两年左右的时间，但大家觉得这个过程已经很漫长了，但在这之前其实平均成交我们淡的时候应该是1万亿都不到的。
那现在其实你说1.8万亿是一个绝对额特别低的位置吗？
那现在其实你说1.8万亿是一个绝对额特别低的位置吗？
它肯定是相对前面最旺的时候，3万亿肯定。
它肯定是相对前面最旺的时候，3万亿肯定。
是有降温车的高点的时候。
是有降温车的高点的时候。
对，但是就是现在我们觉得还算是在一个相对健康的一个状态。
对，但是就是现在我们觉得还算是在一个相对健康的一个状态。
那它整体短期的缩量呢，我们觉得主要来源于几个方面：一个是我们看到今年其实M2一直还行，尤其是M2跟我们GDP增速的差值，其实还是在缓慢扩张的。
那它整体短期的缩量呢，我们觉得主要来源于几个方面：一个是我们看到今年其实M2一直还行，尤其是M2跟我们GDP增速的差值，其实还是在缓慢扩张的。
说明我们国内的整个市场其实不缺钱，我们国内的整个市场流动性其实还比较充裕。
说明我们国内的整个市场其实不缺钱，我们国内的整个市场流动性其实还比较充裕。
但是它非常靠风险偏好，我们之前也看到，就是居民存款部门啊，有170万亿，这个是一个弹药库。
但是它非常靠风险偏好，我们之前也看到，就是居民存款部门啊，有170万亿，这个是一个弹药库。
但它同时呢，就还在一个信心修复非常初期的地方。
但它同时呢，就还在一个信心修复非常初期的地方。
就为什么它会积累这么多的弹药啊？
就为什么它会积累这么多的弹药啊？
就是因为在过去的三到四年，大家的整个风险偏好还是下降的。
就是因为在过去的三到四年，大家的整个风险偏好还是下降的。
所以呢，在七到8月份的时候，我们能明显看到，因为市场有一个非常迅速的下杀，其实还是挫伤大家的风险偏好的。
所以呢，在七到8月份的时候，我们能明显看到，因为市场有一个非常迅速的下杀，其实还是挫伤大家的风险偏好的。
所以我们看到居民存款其实又开始缓慢增长了。
所以我们看到居民存款其实又开始缓慢增长了。
跟大家二季度讲的这个存款搬家，短期又出现了一定的这个背离。
跟大家二季度讲的这个存款搬家，短期又出现了一定的这个背离。
所以呢，我们认为就是如果你是从M2减居民存款，然后来去推导说，如果说企业部门的整个信贷相对稳定，那你其实就是非银的这一部分资金其实有一定的流出。
所以呢，我们认为就是如果你是从M2减居民存款，然后来去推导说，如果说企业部门的整个信贷相对稳定，那你其实就是非银的这一部分资金其实有一定的流出。
所以在这种情况下呢，体现在股市上非常明显的就是我们的成交额的萎缩。
所以在这种情况下呢，体现在股市上非常明显的就是我们的成交额的萎缩。
对，其实这个贝佳已经总结得很全面了，就是整体的流动性，国内的流动性是比较宽的。
对，其实这个贝佳已经总结得很全面了，就是整体的流动性，国内的流动性是比较宽的。
或者没有，大家觉得海外收紧，国内会有相应的这样收紧。
或者没有，大家觉得海外收紧，国内会有相应的这样收紧。
那么紧啊？
那么紧啊？
但可能确实跟着涨跌在走吧，就是这个跟着风偏在走啊，所以导致这个成交量的一个变化。
但可能确实跟着涨跌在走吧，就是这个跟着风偏在走啊，所以导致这个成交量的一个变化。
其实这个数字呢，绝对数额应该也不算低的啊，只不过跟之前的相对来说，相对来说是有点放缓。
其实这个数字呢，绝对数额应该也不算低的啊，只不过跟之前的相对来说，相对来说是有点放缓。
那我看呃，你之前写的一份报告啊，是把下半年以来的这个调整定义为一个中场休息，而不是一个大周期的结束。
那我看呃，你之前写的一份报告啊，是把下半年以来的这个调整定义为一个中场休息，而不是一个大周期的结束。
因为这个也是大家讨论得比较热烈的一个话题，就是大周期到底结束了吗？
因为这个也是大家讨论得比较热烈的一个话题，就是大周期到底结束了吗？
为什么你会做出这样一个中场休息的判断？
为什么你会做出这样一个中场休息的判断？
这个回到刚才，其实贝佳提到一个非常专业的概念。
这个回到刚才，其实贝佳提到一个非常专业的概念。
我稍微做一个解释，其实围绕这个概念，今天我们整个谈话的核心就串起来了，就是金融抑制。
我稍微做一个解释，其实围绕这个概念，今天我们整个谈话的核心就串起来了，就是金融抑制。
可能对于一般的投资者朋友，很少听到这样的一个词汇啊，英文叫做FINANCIAL REPRESSION。
可能对于一般的投资者朋友，很少听到这样的一个词汇啊，英文叫做FINANCIAL REPRESSION。
大家如果不知道这个概念的背后的意义呢，就觉得好像是对金融市场不好的，要抑制金融嘛。
大家如果不知道这个概念的背后的意义呢，就觉得好像是对金融市场不好的，要抑制金融嘛。
啊，其实可能恰恰相反，金融抑制它是一个国家在化债阶段很难避免的一个途径。
啊，其实可能恰恰相反，金融抑制它是一个国家在化债阶段很难避免的一个途径。
具体来说，就是政府干预人为地压低融资成本，无论是短期利率还是长期利率，尤其是实际利率，要压低整个实际利率的曲线来帮助化解债务问题。
具体来说，就是政府干预人为地压低融资成本，无论是短期利率还是长期利率，尤其是实际利率，要压低整个实际利率的曲线来帮助化解债务问题。
所以其实美国呢，一定程度上正在或者未来越来越大的概率会走向金融抑制。
所以其实美国呢，一定程度上正在或者未来越来越大的概率会走向金融抑制。
这个当然是我们的一个假设或者判断，如果我们的这个判断和假设成立的话，那其实对资产的含义就非常顺了。
这个当然是我们的一个假设或者判断，如果我们的这个判断和假设成立的话，那其实对资产的含义就非常顺了。
我们判断短期可能美国会有一波由美债带来的很罕见的股债汇三杀，但是经历过股债汇三杀之后，我们对于中长期未来两年左右这个维度，全球主要资产以及主要市场的股市我们都非常乐观。
我们判断短期可能美国会有一波由美债带来的很罕见的股债汇三杀，但是经历过股债汇三杀之后，我们对于中长期未来两年左右这个维度，全球主要资产以及主要市场的股市我们都非常乐观。
如果说非要总结一下来说的话，就是一头拿有色或者这些大宗商品类的资产，一头是以AI科技为核心的啊，包括一些泛工业的这样的一个资产。
如果说非要总结一下来说的话，就是一头拿有色或者这些大宗商品类的资产，一头是以AI科技为核心的啊，包括一些泛工业的这样的一个资产。
或者就是贝佳说的这个哈喽资产，这个是我们即使到现在，我们非常坚定的战略性看好的全球范围内的一类资产。
或者就是贝佳说的这个哈喽资产，这个是我们即使到现在，我们非常坚定的战略性看好的全球范围内的一类资产。
啊，当然中国有很多，海外也有。
啊，当然中国有很多，海外也有。
那么核心是什么呢？
那么核心是什么呢？
一个大的背景，就是这几年，尤其是特朗普2.0以来呢，越来越明显的就是全球再工业化，部分国家的再武装化的一个提速。
一个大的背景，就是这几年，尤其是特朗普2.0以来呢，越来越明显的就是全球再工业化，部分国家的再武装化的一个提速。
当然 ai 可能是加速了这个过程，那么除此之外呢，就是更大的背景，全球国际秩序的重构，产业链的重构。
当然 ai 可能是加速了这个过程，那么除此之外呢，就是更大的背景，全球国际秩序的重构，产业链的重构。
那么再来说这个流动性方面啊，回到金融抑制啊。
那么再来说这个流动性方面啊，回到金融抑制啊。
如果是金融抑制这样的一个过程的话，最终一定是啊，就是我们说的财政主导、货币配合啊，在债务约束的条件下，货币政策最终不得不要么在价格上，要么在量上去配合化债。
如果是金融抑制这样的一个过程的话，最终一定是啊，就是我们说的财政主导、货币配合啊，在债务约束的条件下，货币政策最终不得不要么在价格上，要么在量上去配合化债。
这是我们说的整个大周期啊，支撑的因素啊，有这个实打实的需求，也有流动性。
这是我们说的整个大周期啊，支撑的因素啊，有这个实打实的需求，也有流动性。
那么中场休息呢？
那么中场休息呢？
有两层含义：第一呢，是为什么要中场休息？
有两层含义：第一呢，是为什么要中场休息？
就是刚被家里提到的，就是哪儿哪儿都用钱，用钱的地方越来越多。
就是刚被家里提到的，就是哪儿哪儿都用钱，用钱的地方越来越多。
政府要用钱，越来越多的罚债；企业要用钱，越来越多的罚债。
政府要用钱，越来越多的罚债；企业要用钱，越来越多的罚债。
但是资金面是比较紧的，就是融资热和资金紧之间的这样的一个矛盾，在整个夏天、在三季度尤为的凸显。
但是资金面是比较紧的，就是融资热和资金紧之间的这样的一个矛盾，在整个夏天、在三季度尤为的凸显。
因为三季度有一大波，不光是美债，也包括企业债的一个进攻机潮啊。
因为三季度有一大波，不光是美债，也包括企业债的一个进攻机潮啊。
这是我们说建议大家中场休息的最根本的原因。
这是我们说建议大家中场休息的最根本的原因。
那么第二个含义呢？
那么第二个含义呢？
我用的是中间的中，我没有用终止的中，也就意味着其实我个人角度啊，对于下半场的开启，无论是有色还是科技，或者跟科技最相关的这些工业板块的下半场，我仍然非常乐观。
我用的是中间的中，我没有用终止的中，也就意味着其实我个人角度啊，对于下半场的开启，无论是有色还是科技，或者跟科技最相关的这些工业板块的下半场，我仍然非常乐观。
乐观的原因，就是那我们问自己：今年发生了这么多的事情，有很多新的变化。
乐观的原因，就是那我们问自己：今年发生了这么多的事情，有很多新的变化。
全球再工业化、再武装化的趋势有没有逆转？
全球再工业化、再武装化的趋势有没有逆转？
大家是不是跟以前相比是更注重安全了，还是相对没有那么重视安全？
大家是不是跟以前相比是更注重安全了，还是相对没有那么重视安全？
产业链重构有没有在加速？
产业链重构有没有在加速？
国际地缘秩序的重构有没有在加速？
国际地缘秩序的重构有没有在加速？
那如果这些根本的、大的宏观背景没有变的话，那么这些资产的基本面不太会有实质性的变化。
那如果这些根本的、大的宏观背景没有变的话，那么这些资产的基本面不太会有实质性的变化。
这是第一点。
这是第一点。
第二点呢，就是刚才提到的，可能市场容易高估美联储的独立性。
第二点呢，就是刚才提到的，可能市场容易高估美联储的独立性。
但是在我的研究来看，美联储很难有真正意义上的独立性，尤其在债务压力越来越大的情况下。
但是在我的研究来看，美联储很难有真正意义上的独立性，尤其在债务压力越来越大的情况下。
站在贝森特的角度，他是美国财政的大管家。
站在贝森特的角度，他是美国财政的大管家。
他有充足的理由这几个月非常着急，所以他出牌去干预嘛。
他有充足的理由这几个月非常着急，所以他出牌去干预嘛。
一方面是未来美国财政的可负担性到底怎么样。
一方面是未来美国财政的可负担性到底怎么样。
另外呢，贝森特在上个月有提到过，算力即国力。
另外呢，贝森特在上个月有提到过，算力即国力。
他把美国的这个 ai 军备竞赛上升到国家战略的角度。
他把美国的这个 ai 军备竞赛上升到国家战略的角度。
所以无论是从财政可负担性的角度，还是 ai 军备竞赛未来的持续的这个角度。
所以无论是从财政可负担性的角度，还是 ai 军备竞赛未来的持续的这个角度。
我的判断是，未来美联储不得不去配合财政去服务国家战略。
我的判断是，未来美联储不得不去配合财政去服务国家战略。
所以在流动性的角度，我认为是会开启下半场阶段性的。
所以在流动性的角度，我认为是会开启下半场阶段性的。
我偏谨慎，我这几个月很早建议大家还是要休息。
我偏谨慎，我这几个月很早建议大家还是要休息。
但是战略性的我非常乐观。
但是战略性的我非常乐观。
就是支撑上半场行情的这些核心力量因素其实都还在，并没有变化啊。
就是支撑上半场行情的这些核心力量因素其实都还在，并没有变化啊。
中场休息呢，可能就是流动性，就是这几个月其实就是流动性的反复或者预期的反复。
中场休息呢，可能就是流动性，就是这几个月其实就是流动性的反复或者预期的反复。
但这个事儿呢，如果我们把最主要矛盾就是美国的财政包括债务问题，如果沿着这个主线往前推的话，那流动性呢，我是不悲观。
但这个事儿呢，如果我们把最主要矛盾就是美国的财政包括债务问题，如果沿着这个主线往前推的话，那流动性呢，我是不悲观。
对这个地方，我也稍微补充一下。
对这个地方，我也稍微补充一下。
就是君东刚也跟大家详细地解释了一下，什么叫金融抑制啊？
就是君东刚也跟大家详细地解释了一下，什么叫金融抑制啊？
但是用大白话或者说大家最熟悉的现代化的金融抑制手段是什么？
但是用大白话或者说大家最熟悉的现代化的金融抑制手段是什么？
就是QE和YCC啊。
就是QE和YCC啊。
所以这个大家一听就知道，它其实是一个变相的宽松，背后其实是支撑货币超发去化债啊这样的一个基本的底层逻辑的。
所以这个大家一听就知道，它其实是一个变相的宽松，背后其实是支撑货币超发去化债啊这样的一个基本的底层逻辑的。
那么今年我们说到的就是说大部分主体化债嘛，你是温和通胀，然后讲实际增长，就是你的投资是有回报的，然后以及这个配合金融抑制。
那么今年我们说到的就是说大部分主体化债嘛，你是温和通胀，然后讲实际增长，就是你的投资是有回报的，然后以及这个配合金融抑制。
是能形成化债最好的三件套啊。
是能形成化债最好的三件套啊。
那么现在很明显的就是说，短期虽然流动性有冲击，但是呢，我觉得美国至少现在是在努力讲好增长的故事。
那么现在很明显的就是说，短期虽然流动性有冲击，但是呢，我觉得美国至少现在是在努力讲好增长的故事。
之所以说是故事，是因为最后确实要看它验证啊。
之所以说是故事，是因为最后确实要看它验证啊。
就是无论是AI的这个军备竞赛也好，还是说在工业化的这个重启也好，但是它背后带来的确实是我们看到这一只腿在飞速的一个增长。
就是无论是AI的这个军备竞赛也好，还是说在工业化的这个重启也好，但是它背后带来的确实是我们看到这一只腿在飞速的一个增长。
所以在这样的背景下，我们确实反复地去拷问我们之前的这些逻辑，就是产业趋势有没有大的变化？
所以在这样的背景下，我们确实反复地去拷问我们之前的这些逻辑，就是产业趋势有没有大的变化？
盈利侧啊，有没有大的这个下修风险？
盈利侧啊，有没有大的这个下修风险？
在这种地缘长期的冲突、泥潭化情况下，我们是不是还是要去重构供应链，去备份产能等等。
在这种地缘长期的冲突、泥潭化情况下，我们是不是还是要去重构供应链，去备份产能等等。
那这些确实我们觉得最核心的底层矛盾没有变的情况下，在长期的这个视角上，确实……是乐观的。
那这些确实我们觉得最核心的底层矛盾没有变的情况下，在长期的这个视角上，确实……是乐观的。
那对于中国的资产，我还想强调一下，我觉得可能是尤其要更乐观的。
那对于中国的资产，我还想强调一下，我觉得可能是尤其要更乐观的。
嗯，没有哪一个这么大的一个经济体，我们会长期让利率处于一个大幅低于其他国家的一个状态。
嗯，没有哪一个这么大的一个经济体，我们会长期让利率处于一个大幅低于其他国家的一个状态。
但是呢，这也是我们的机会。
但是呢，这也是我们的机会。
那两位听下来啊，就是对长期是非常乐观，但是刚刚军总也说，就是在这几个月是比较谨慎的。
那两位听下来啊，就是对长期是非常乐观，但是刚刚军总也说，就是在这几个月是比较谨慎的。
那什么时候我们能看到这个行情重新走稳？
那什么时候我们能看到这个行情重新走稳？
四季度能看到吗？
四季度能看到吗？
如果看到，会先有哪些关键的信号出来？
如果看到，会先有哪些关键的信号出来？
而且如果真的回暖的话，大概率会从哪类资产开始启动。
而且如果真的回暖的话，大概率会从哪类资产开始启动。
提到了这个中场休息啊，有色是最早进入中场的，整个这个金属这个板块调整的深度也够深了，休息也够久了。
提到了这个中场休息啊，有色是最早进入中场的，整个这个金属这个板块调整的深度也够深了，休息也够久了。
我的判断是有色的下半场应该是起来了啊，其实从八月八月初以来应该是起来了。
我的判断是有色的下半场应该是起来了啊，其实从八月八月初以来应该是起来了。
AI科技股呢，目前可能还是在一个中场调整的过程中。
AI科技股呢，目前可能还是在一个中场调整的过程中。
尤其是九月啊，我们算了一下，九月的长久期的美债加企业债的净供给的压力是比八月来的还要大。
尤其是九月啊，我们算了一下，九月的长久期的美债加企业债的净供给的压力是比八月来的还要大。
就八月冲击市场的很重要原因，就是七月、八月冲击市场有一大波的美债发出来，企业债发出来。
就八月冲击市场的很重要原因，就是七月、八月冲击市场有一大波的美债发出来，企业债发出来。
那么九月呢？
那么九月呢？
它的九期的供给会比七八月来的更为突出。
它的九期的供给会比七八月来的更为突出。
而且企业债的发行量也不少，然后呢，资金的需求再加上可能会有潜在的很大的IPO都在争抢资金。
而且企业债的发行量也不少，然后呢，资金的需求再加上可能会有潜在的很大的IPO都在争抢资金。
所以9月份这个融资热和资金紧的这个矛盾可能会更进一步的加剧。
所以9月份这个融资热和资金紧的这个矛盾可能会更进一步的加剧。
首当其冲受到影响的可能还是AI科技股。
首当其冲受到影响的可能还是AI科技股。
那到什么时候可能会有转机呢？
那到什么时候可能会有转机呢？
这个就得聊到一个可能接下来四季度绕不过去的一个事件，就是美国的中期选举。
这个就得聊到一个可能接下来四季度绕不过去的一个事件，就是美国的中期选举。
就是历史上的中选年有一个很强的季节性啊，虽然我很我很少拿季节性来去当一个论据，但这个季节性还是挺强的。
就是历史上的中选年有一个很强的季节性啊，虽然我很我很少拿季节性来去当一个论据，但这个季节性还是挺强的。
就是越临近11月初的这个中选，美股呢越软，往往会倾向于走弱。
就是越临近11月初的这个中选，美股呢越软，往往会倾向于走弱。
然后11月初的中选结束之后，美股都会开启一波趋势的上涨，这是历史上的一个季节性的规律。
然后11月初的中选结束之后，美股都会开启一波趋势的上涨，这是历史上的一个季节性的规律。
但这次有哪些不同呢？
但这次有哪些不同呢？
我觉得最大的不同啊，尤其是对于这个AI科技股来说，越来越显性化的两党的政治风险聚焦点就是在数据中心这个问题上。
我觉得最大的不同啊，尤其是对于这个AI科技股来说，越来越显性化的两党的政治风险聚焦点就是在数据中心这个问题上。
展开剩余字幕（还有 289 条）
就是我们看到最近，其实一些主流媒体铺天盖地的报道，美国民众对于数据中心的不满甚至反抗。
就是我们看到最近，其实一些主流媒体铺天盖地的报道，美国民众对于数据中心的不满甚至反抗。
民主党带头哎，这个去去做这个事儿，甚至像德州吧，就是典型的红州的德州的州长反对数据中心的建设。
民主党带头哎，这个去去做这个事儿，甚至像德州吧，就是典型的红州的德州的州长反对数据中心的建设。
上周有一个很具代表性的事件啊，班农也带头反对数据中心。
上周有一个很具代表性的事件啊，班农也带头反对数据中心。
史蒂夫·班农这个是特朗普玛嘎的核心的这个意见领袖，就是一方面可能未来两个月中选前的季节性会给美股带来一定的压力。
史蒂夫·班农这个是特朗普玛嘎的核心的这个意见领袖，就是一方面可能未来两个月中选前的季节性会给美股带来一定的压力。
即使不考虑美债长久期对于这个美股的压力之外，那么11月初如果说民主党横扫两院的话，这个不是一个小概率啊。
即使不考虑美债长久期对于这个美股的压力之外，那么11月初如果说民主党横扫两院的话，这个不是一个小概率啊。
结果出来的时候开始AI股有没有可能经历一波实质性的调整？
结果出来的时候开始AI股有没有可能经历一波实质性的调整？
这个是我觉得短期需要去关注的风险。
这个是我觉得短期需要去关注的风险。
但是，一旦有类似这样的风险了，离下半场的开启可能会越来越近。
但是，一旦有类似这样的风险了，离下半场的开启可能会越来越近。
因为什么呢？
因为什么呢？
就是对于美联储的很多官员来说，那些有投票权的理事啊、票委来说……维系金融稳定也是他们非常在意的一个美联储的任务目标之一。
就是对于美联储的很多官员来说，那些有投票权的理事啊、票委来说……维系金融稳定也是他们非常在意的一个美联储的任务目标之一。
这也是为什么去年12月美联储重启扩表，不能说逼迫啊，就是去年12月美联储重启扩表的一个很重要原因，就是为了维系当时已经不太稳的金融系统。
这也是为什么去年12月美联储重启扩表，不能说逼迫啊，就是去年12月美联储重启扩表的一个很重要原因，就是为了维系当时已经不太稳的金融系统。
所以我们说美联储一般都说双重目标：最大化就业、物价稳定，但是忘了在1913年美联储建立的章程里头还有第三个任务目标，就是要维系适度的长端利率。
所以我们说美联储一般都说双重目标：最大化就业、物价稳定，但是忘了在1913年美联储建立的章程里头还有第三个任务目标，就是要维系适度的长端利率。
只不过后面过去二三十年呢，大家不太提这个事情。
只不过后面过去二三十年呢，大家不太提这个事情。
但是这个确实也是美联储该做的一个事儿。
但是这个确实也是美联储该做的一个事儿。
然后在08年的美国金融危机之后，美国呢，美联储有一个很显性的这个任务，就是要维系美国的金融系统的稳定啊。
然后在08年的美国金融危机之后，美国呢，美联储有一个很显性的这个任务，就是要维系美国的金融系统的稳定啊。
所以如果说当美债的压力进一步的加剧，美股由于美债或者由于刚才说的这个数据中心或者两党的政治风险有一个像样的实质性的回调，导致金融系统开始不稳的话，那么这个也会给美联储一个非常自然的一个理由或者台阶儿去开启流动性的投放。
所以如果说当美债的压力进一步的加剧，美股由于美债或者由于刚才说的这个数据中心或者两党的政治风险有一个像样的实质性的回调，导致金融系统开始不稳的话，那么这个也会给美联储一个非常自然的一个理由或者台阶儿去开启流动性的投放。
刚刚呢，两位是从这个7月份的这个深度的回调开始聊起啊。
刚刚呢，两位是从这个7月份的这个深度的回调开始聊起啊。
啊，关于行情的这个节奏还有背后的原因都做了非常深入的分析。
啊，关于行情的这个节奏还有背后的原因都做了非常深入的分析。
其实我们今天节目从开始聊到现在，大家一直围绕了一个很关键的议题，就是所有资产定价的根源，其实都围绕了全球流动性的这根主线。
其实我们今天节目从开始聊到现在，大家一直围绕了一个很关键的议题，就是所有资产定价的根源，其实都围绕了全球流动性的这根主线。
那刚刚其实俊东已经提到了，就是现在市场非常拧巴的现象，就是融资热、资金紧。
那刚刚其实俊东已经提到了，就是现在市场非常拧巴的现象，就是融资热、资金紧。
那大家都在拼命地借钱，好像经济很活跃。
那大家都在拼命地借钱，好像经济很活跃。
但是钱呢？
但是钱呢？
又越来越贵，越来越难借。
又越来越贵，越来越难借。
为什么会出现这种矛盾的局面？
为什么会出现这种矛盾的局面？
然后到底现在谁在大规模地借钱？
然后到底现在谁在大规模地借钱？
先给大家一些大数啊，就方便大家做一个参考。
先给大家一些大数啊，就方便大家做一个参考。
就是这些年呢，美国每年美国国债的净发行量大概是2.2万亿美元左右啊，略比它每年的这个赤字多一些。
就是这些年呢，美国每年美国国债的净发行量大概是2.2万亿美元左右啊，略比它每年的这个赤字多一些。
这个数呢，这几年比较稳定，变数比较大的呢是企业债、投资及企业信用债。
这个数呢，这几年比较稳定，变数比较大的呢是企业债、投资及企业信用债。
去年呢，美国的投资及企业信用债的净发行量呢，大概是8000多亿。
去年呢，美国的投资及企业信用债的净发行量呢，大概是8000多亿。
今年呢，有望突破1.5、1.6万亿美元。
今年呢，有望突破1.5、1.6万亿美元。
明年有可能会突破2万亿美元以上，那也就意味着明年美国投资及企业信用债的净发行规模基本上追赶上了美国国债的净发行规模。
明年有可能会突破2万亿美元以上，那也就意味着明年美国投资及企业信用债的净发行规模基本上追赶上了美国国债的净发行规模。
历史上从来没有这样的事情。
历史上从来没有这样的事情。
那么尤其是在今年三季度，美债呢跟上半年相比有一个显著的一个跳升。
那么尤其是在今年三季度，美债呢跟上半年相比有一个显著的一个跳升。
所以二季度大家感受不到美债在抽血，因为确实美债没怎么发行二季度。
所以二季度大家感受不到美债在抽血，因为确实美债没怎么发行二季度。
二季度美债净发行了1800亿，三季度7400亿，四季度呢会边际回落，但是也有6300亿。
二季度美债净发行了1800亿，三季度7400亿，四季度呢会边际回落，但是也有6300亿。
所以这带来一个什么问题呢？
所以这带来一个什么问题呢？
就是一方面国债会抢企业债的钱，怎么去理解呢？
就是一方面国债会抢企业债的钱，怎么去理解呢？
当你国债越发越多的时候，给定需求不变，供给多了，那你的国债利率是不是要抬升？
当你国债越发越多的时候，给定需求不变，供给多了，那你的国债利率是不是要抬升？
十年期国债利率抬升了，你可以理解为它是一个基准利率。
十年期国债利率抬升了，你可以理解为它是一个基准利率。
企业债的九期大概平均来说是六七年甚至更久，所以他们跟着十年期美债在走。
企业债的九期大概平均来说是六七年甚至更久，所以他们跟着十年期美债在走。
当美债越发越多的时候，企业债的利率也会自然地水涨船高。
当美债越发越多的时候，企业债的利率也会自然地水涨船高。
所以国债会抢企业债的钱，企业会越来越难受。
所以国债会抢企业债的钱，企业会越来越难受。
但是这几个月，我认为更值得关注的是反过来，企业债开始抢国债的钱了。
但是这几个月，我认为更值得关注的是反过来，企业债开始抢国债的钱了。
这个怎么理解呢？
这个怎么理解呢？
比如说过去十几年啊，硅谷这些现金奶牛的公司，他们账上趴了很多钱，有相当一部分干嘛呢？
比如说过去十几年啊，硅谷这些现金奶牛的公司，他们账上趴了很多钱，有相当一部分干嘛呢？
去投资了美国的货基或者是美债。
去投资了美国的货基或者是美债。
那么现在他们自个儿也越来越没钱了，甚至开始大规模的要靠发债、举债扩张的时候。
那么现在他们自个儿也越来越没钱了，甚至开始大规模的要靠发债、举债扩张的时候。
那么他们就开始跟美国政府去争抢有限的资金。
那么他们就开始跟美国政府去争抢有限的资金。
我举一个例子啊，比如作为一个可以投全球的债券的基金经理，他要投30年期的这个债券，两个选择：一、他可以投30年期的美国国债，大概现在是5.25%、6.3%的利率；二、他可以投30年期的，比如说硅谷的某家公司的大厂的30年期的企业债，大概是6.7%、6.8%的利率。
我举一个例子啊，比如作为一个可以投全球的债券的基金经理，他要投30年期的这个债券，两个选择：一、他可以投30年期的美国国债，大概现在是5.25%、6.3%的利率；二、他可以投30年期的，比如说硅谷的某家公司的大厂的30年期的企业债，大概是6.7%、6.8%的利率。
如果它没有任何硬性约束的话，基本上是会选择后者。
如果它没有任何硬性约束的话，基本上是会选择后者。
我不投国债了，利率又低，而且你未来赤字越来越大，看不见有赤字会转为盈余的那一天。
我不投国债了，利率又低，而且你未来赤字越来越大，看不见有赤字会转为盈余的那一天。
大厂虽然说未来两年可能是负的自由现金流，但终有一天吧，有些大厂会转正。
大厂虽然说未来两年可能是负的自由现金流，但终有一天吧，有些大厂会转正。
一旦转正了，可能又是新的一头现金奶牛，性价比来说会高。
一旦转正了，可能又是新的一头现金奶牛，性价比来说会高。
那么这也就意味着国债需要支付更高的97溢价，才能吸引边际的债券投资者。
那么这也就意味着国债需要支付更高的97溢价，才能吸引边际的债券投资者。
但反过来，你越高的国债利率又会使你的企业债利率更高，就形成了一个这样的一个循环吧。
但反过来，你越高的国债利率又会使你的企业债利率更高，就形成了一个这样的一个循环吧。
加速器啊，所以都在抢钱，相互抢钱。
加速器啊，所以都在抢钱，相互抢钱。
而国债跟企业债加一块儿作为债券，可能正在或者未来会更进一步地抢股市的钱，尤其当股市如果后面有一些大的IPO上来的话。
而国债跟企业债加一块儿作为债券，可能正在或者未来会更进一步地抢股市的钱，尤其当股市如果后面有一些大的IPO上来的话。
所以这个就是我们说可能接下来九月啊，甚至再往后的一两个月，融资热和资金紧的之间的这个张力会更加的这个突出。
所以这个就是我们说可能接下来九月啊，甚至再往后的一两个月，融资热和资金紧的之间的这个张力会更加的这个突出。
就是AI大厂和政府抢钱的这个情况，之前也是前所未见吧？
就是AI大厂和政府抢钱的这个情况，之前也是前所未见吧？
至少过去二三十年没有吧。
至少过去二三十年没有吧。
你看过去十几年，AI大厂是不做开支的，就稳稳地收起这个现金奶牛。
你看过去十几年，AI大厂是不做开支的，就稳稳地收起这个现金奶牛。
对对，因为还是一轮非常快速、然后非常有力的这个新的产业革命，确实是发生了啊。
对对，因为还是一轮非常快速、然后非常有力的这个新的产业革命，确实是发生了啊。
所以我们能看到美国历史周期上很少出现这样的一个信贷扩张，就是它的斜率、速度、体量都比我们当年房地产的整个加速度还要快。
所以我们能看到美国历史周期上很少出现这样的一个信贷扩张，就是它的斜率、速度、体量都比我们当年房地产的整个加速度还要快。
对，如果你要说上一轮，比如说美国90年代的那个互联网科技革命的话，那个时候呢，一是公司可能更多的是靠股权融资。
对，如果你要说上一轮，比如说美国90年代的那个互联网科技革命的话，那个时候呢，一是公司可能更多的是靠股权融资。
二是那个时候啊，克林顿时期，克林顿是把美国的财政赤字变为了这个财政盈余的，所以那个时候不存在政府跟企业相互去争抢资金的这样的一个情况。
二是那个时候啊，克林顿时期，克林顿是把美国的财政赤字变为了这个财政盈余的，所以那个时候不存在政府跟企业相互去争抢资金的这样的一个情况。
然后像军动刚刚提到的更多的是抢钱啊，就是说融资的这个需求端发生了特别快速的一个增长。
然后像军动刚刚提到的更多的是抢钱啊，就是说融资的这个需求端发生了特别快速的一个增长。
那另一端呢，就是供给侧，就是说长钱其实是没有增长的，所以你的资金的成本利率肯定是往上升，这就是我们说为什么觉得长债的这个利率就是易上难下嘛。
那另一端呢，就是供给侧，就是说长钱其实是没有增长的，所以你的资金的成本利率肯定是往上升，这就是我们说为什么觉得长债的这个利率就是易上难下嘛。
因为原来最大的长钱买家，就是我们说的是各国的央行，然后包括我们的贸易的这种顺差所结余的这些钱，然后包括这些大厂。
因为原来最大的长钱买家，就是我们说的是各国的央行，然后包括我们的贸易的这种顺差所结余的这些钱，然后包括这些大厂。
然后现在发现他们都做出了不同的选择，啊，比如说大厂现在开始进行新的资本开支，对吧？
然后现在发现他们都做出了不同的选择，啊，比如说大厂现在开始进行新的资本开支，对吧？
他们也不太会去买这种长债。
他们也不太会去买这种长债。
然后呢我们看到很多金融机构确实也在改变它的期限，啊，从长债换短债，对吧？
然后呢我们看到很多金融机构确实也在改变它的期限，啊，从长债换短债，对吧？
更确定。
更确定。
然后呢我们还能看到的是各国央行非常明显的买黄金，减持美债换黄金。
然后呢我们还能看到的是各国央行非常明显的买黄金，减持美债换黄金。
对，这也是一个这几年吧，就是新形成的非常强的趋势。
对，这也是一个这几年吧，就是新形成的非常强的趋势。
包括最近那个最大的主权财富，挪威基金减持1000多亿的全球国债，其中800多亿都是美债。
包括最近那个最大的主权财富，挪威基金减持1000多亿的全球国债，其中800多亿都是美债。
是的，一方面是资金的需求越来越大，但是资金的供给是在在收紧。
是的，一方面是资金的需求越来越大，但是资金的供给是在在收紧。
嗯，那关于美国的市场啊，我们已经分析的非常的透彻了，我们再看一看美国以外的市场，刚刚军总提到欧洲，还有最近这个日本和韩国市场的波动也是明显的加大了，包括日元贬值，还有韩国半导体板块回调。
嗯，那关于美国的市场啊，我们已经分析的非常的透彻了，我们再看一看美国以外的市场，刚刚军总提到欧洲，还有最近这个日本和韩国市场的波动也是明显的加大了，包括日元贬值，还有韩国半导体板块回调。
那这些外围市场的变化会怎么来影响我们国内的这个市场？
那这些外围市场的变化会怎么来影响我们国内的这个市场？
呃，如果是从这个角度的话，我觉得第一啊，就是海外跟国内的联动。
呃，如果是从这个角度的话，我觉得第一啊，就是海外跟国内的联动。
我觉得最重要的，我们先从分母端看的话，就是中美利差。
我觉得最重要的，我们先从分母端看的话，就是中美利差。
其实我们能记得924当时是第一次啊，美国终于在加息结束横了一段时间之后，开启了第一次降息，那也给我们创造了可能更宽松环境的条件。
其实我们能记得924当时是第一次啊，美国终于在加息结束横了一段时间之后，开启了第一次降息，那也给我们创造了可能更宽松环境的条件。
所以那个时候，中美逆差是第一次边际有了一个反转啊。
所以那个时候，中美逆差是第一次边际有了一个反转啊。
所以呢，我们认为海外的整个利率也好、封片也好，向国内传导的，如果是落在实质的某一个指标上面，我们觉得可能中美利差是一个核心的关注点。
所以呢，我们认为海外的整个利率也好、封片也好，向国内传导的，如果是落在实质的某一个指标上面，我们觉得可能中美利差是一个核心的关注点。
现在其实也是这个问题，如果说海外我们看到央行加息的比例在扩散，那么对于国内而言，虽然我们的流动性依然保持充裕，在边际上确实会限制。
现在其实也是这个问题，如果说海外我们看到央行加息的比例在扩散，那么对于国内而言，虽然我们的流动性依然保持充裕，在边际上确实会限制。
我们的货币政策啊，所以呢更宽松的预期我觉得是需要下调的。
我们的货币政策啊，所以呢更宽松的预期我觉得是需要下调的。
那么这个是第一点。
那么这个是第一点。
第二点就是我们一直在反复提到的所谓的这个风险偏好的传导，就是全球大家在做资产配置的时候，其实大部分的时候审美是趋于一致的。
第二点就是我们一直在反复提到的所谓的这个风险偏好的传导，就是全球大家在做资产配置的时候，其实大部分的时候审美是趋于一致的。
那过去其实一直比较有效的一个杠铃策略，在全球来看就是红利资产，其实是包括了美国的红利加日本的红利啊，是海外最有代表性的红利资产。
那过去其实一直比较有效的一个杠铃策略，在全球来看就是红利资产，其实是包括了美国的红利加日本的红利啊，是海外最有代表性的红利资产。
然后科技资产主要是以美国为首的这个AI，其中最纯粹的今年变成放大器的可能就是日韩的市场。
然后科技资产主要是以美国为首的这个AI，其中最纯粹的今年变成放大器的可能就是日韩的市场。
那中间的这个杠铃感其实一直就是有色，就是商品啊，其实一直都处于这个牛市当中。
那中间的这个杠铃感其实一直就是有色，就是商品啊，其实一直都处于这个牛市当中。
就是无论在我们看到，无论其实在加息还是降息的周期里面，商品几乎都在对都在牛市当中。
就是无论在我们看到，无论其实在加息还是降息的周期里面，商品几乎都在对都在牛市当中。
所以呢，其实全球的资金的审美我认为还是比较一致的，就是你能找到最有代表性的资产。
所以呢，其实全球的资金的审美我认为还是比较一致的，就是你能找到最有代表性的资产。
那么回到国内，如果我们去放在这个大的宏观的框架里面，我们哪些资产在全球是有比价的优势的？
那么回到国内，如果我们去放在这个大的宏观的框架里面，我们哪些资产在全球是有比价的优势的？
那我们明确能看到的，我觉得一方面是我们的红利资产。
那我们明确能看到的，我觉得一方面是我们的红利资产。
确实在我们的长端利率其实是在全球明显处于洼地的状态之下的时候，我们是有比价优势的。
确实在我们的长端利率其实是在全球明显处于洼地的状态之下的时候，我们是有比价优势的。
如果去看海外一些超长久期的资产，可口可乐呀、沃尔玛呀，其实他们的盈利的这个兑现度在过去十年，我觉得是远远不及我们自身的这些红利资产的。
如果去看海外一些超长久期的资产，可口可乐呀、沃尔玛呀，其实他们的盈利的这个兑现度在过去十年，我觉得是远远不及我们自身的这些红利资产的。
所以我们也能看到我们的红利资产其实下浮比是越来越高的。
所以我们也能看到我们的红利资产其实下浮比是越来越高的。
这个已经在市场上开始逐步反映了。
这个已经在市场上开始逐步反映了。
那另一端呢，就是我们的科技资产，或者说我们在高质量转型当中这些新兴的资产。
那另一端呢，就是我们的科技资产，或者说我们在高质量转型当中这些新兴的资产。
我们能看到的是，它确实上市可投资的比例、证券化率还在不断的提升，因为我们之前的基数非常低，可投的优质资产其实是在扩容的。
我们能看到的是，它确实上市可投资的比例、证券化率还在不断的提升，因为我们之前的基数非常低，可投的优质资产其实是在扩容的。
第二呢，就是在全球的这个供应链当中，有越来越多的这些公司。
第二呢，就是在全球的这个供应链当中，有越来越多的这些公司。
可以参与到一个全球的龙头的定价当中，包括存储的大厂。
可以参与到一个全球的龙头的定价当中，包括存储的大厂。
甚至我们在科技侧上一些这个电力设备的龙头啊，像我们出海侧，像工程机械、新能源车，其实这些高质量成长的方向，我们已经越来越有全球的这个产品力和定价权了。
甚至我们在科技侧上一些这个电力设备的龙头啊，像我们出海侧，像工程机械、新能源车，其实这些高质量成长的方向，我们已经越来越有全球的这个产品力和定价权了。
那所以呢，我们认为在这两头，我们就是需要去找这些在全球比价下你都有明显的更高性价比的资产，然后呢，中间的大类资产其实是最公平的。
那所以呢，我们认为在这两头，我们就是需要去找这些在全球比价下你都有明显的更高性价比的资产，然后呢，中间的大类资产其实是最公平的。
因为它是一个全球定价的商品，那我们在大类资产里面其实也是我可能相对配的多一点的。
因为它是一个全球定价的商品，那我们在大类资产里面其实也是我可能相对配的多一点的。
哈喽，资产里面明显对海外是折价的，但其实你底层是同一个商品，你不能说美国的铜它是拿来做AI的铜，我们的铜是拿来做基建的铜，它本质上是同一个商品，就像炼油侧一样。
哈喽，资产里面明显对海外是折价的，但其实你底层是同一个商品，你不能说美国的铜它是拿来做AI的铜，我们的铜是拿来做基建的铜，它本质上是同一个商品，就像炼油侧一样。
那海外的现在的炼油价差，我们看到海外的炼油厂都在屡创新高，它确实是成为了新的这个。
那海外的现在的炼油价差，我们看到海外的炼油厂都在屡创新高，它确实是成为了新的这个。
现金奶牛，那在这种情况下，国内的这些资产其实相对海外来说确实是深度折价，或者说我们的一些资产还比较年轻，我们还在处于资本开支的这个过程当中，还没像海外开始长期的这种回购和分红。
现金奶牛，那在这种情况下，国内的这些资产其实相对海外来说确实是深度折价，或者说我们的一些资产还比较年轻，我们还在处于资本开支的这个过程当中，还没像海外开始长期的这种回购和分红。
但是我们是能看到确定性的，我们都会走到那一步的。
但是我们是能看到确定性的，我们都会走到那一步的。
那所以这些资产，我觉得也是在全球比价下，你是同一个商品底层的东西，你深度折价，那我觉得其实空间的确定性也是比较高的。
那所以这些资产，我觉得也是在全球比价下，你是同一个商品底层的东西，你深度折价，那我觉得其实空间的确定性也是比较高的。
嗯。
嗯。
这个港股呢，也是大家一直讨论的一个热点，尤其是它这段时间可能不是特别的给力。
这个港股呢，也是大家一直讨论的一个热点，尤其是它这段时间可能不是特别的给力。
估值也是处于历史低位，而且呢这个估值修复一直不畅，贝佳也跟我们再来分析一下，就是说现在我们怎么看港股当前的一些核心矛盾？
估值也是处于历史低位，而且呢这个估值修复一直不畅，贝佳也跟我们再来分析一下，就是说现在我们怎么看港股当前的一些核心矛盾？
它现在最缺的是资金、盈利，还是信心？
它现在最缺的是资金、盈利，还是信心？
还是都缺。
还是都缺。
其实这个跟我们最开始啊讨论的关于七到八月市场回调的核心的那个因素，其实放在港股上可能反而是反过来的。
其实这个跟我们最开始啊讨论的关于七到八月市场回调的核心的那个因素，其实放在港股上可能反而是反过来的。
因为我们当时说七到八月市场回调的核心因素，其实还是资金紧嘛，然后最不重要的其实是盈利可能的下修。
因为我们当时说七到八月市场回调的核心因素，其实还是资金紧嘛，然后最不重要的其实是盈利可能的下修。
而对港股来说，它是反过来的，就是我们看到港股其实是去年大概十月左右整体其实就见到了一个短期的一个顶部啊，然后一直处于一个区间的这样回调的一个状态。
而对港股来说，它是反过来的，就是我们看到港股其实是去年大概十月左右整体其实就见到了一个短期的一个顶部啊，然后一直处于一个区间的这样回调的一个状态。
那我们认为呢，其实从历轮港股的大的周期来讲，盈利是决定港股方向的东西。
那我们认为呢，其实从历轮港股的大的周期来讲，盈利是决定港股方向的东西。
就是说估值或者我们之前提到的所谓的这种中美利差，更多的是决定港股的波动，就是它的估值修复的空间，或者说下杀的空间能有多大。
就是说估值或者我们之前提到的所谓的这种中美利差，更多的是决定港股的波动，就是它的估值修复的空间，或者说下杀的空间能有多大。
那所以呢，我们能看到盈利在今年港股的结构里面，确实相对来说是一个拖累项。
那所以呢，我们能看到盈利在今年港股的结构里面，确实相对来说是一个拖累项。
因为今年盈利侧爆发最强的，大家都看到了，在产业侧肯定是AI的一个硬件投资、基建投资。
因为今年盈利侧爆发最强的，大家都看到了，在产业侧肯定是AI的一个硬件投资、基建投资。
而港股在这一方面的标的池以及市值占比相对来说确实要少很多，这个是第一点。
而港股在这一方面的标的池以及市值占比相对来说确实要少很多，这个是第一点。
第二点呢，就是我们看到了我们可能跟海外比的话，整个CSB大厂在投资周期上可能是慢了一年半到两年左右。
第二点呢，就是我们看到了我们可能跟海外比的话，整个CSB大厂在投资周期上可能是慢了一年半到两年左右。
我们看到我们的模型厂其实是在加速追赶的，但是如果是从基建侧以及我们对于基础设施的大额的这种开支的话，其实真正开始上修是今年。
我们看到我们的模型厂其实是在加速追赶的，但是如果是从基建侧以及我们对于基础设施的大额的这种开支的话，其实真正开始上修是今年。
所以呢，港股的互联网的头部大厂其实是面临了一年前美股那些大厂的同样的问题。
所以呢，港股的互联网的头部大厂其实是面临了一年前美股那些大厂的同样的问题。
就是我要吃我的现金流，而国内呢，在商业模式上我们还没能看到这些大厂有非常确定性，或者说特别大体量的一个回报。
就是我要吃我的现金流，而国内呢，在商业模式上我们还没能看到这些大厂有非常确定性，或者说特别大体量的一个回报。
但这个基础上，你一定是去可能降低了你的分红回购的这个确定性的，在短期你肯定是要用现金流去换未来的增长的。
但这个基础上，你一定是去可能降低了你的分红回购的这个确定性的，在短期你肯定是要用现金流去换未来的增长的。
所以呢，在盈利侧就是稀释的，股东回报侧也是稀释的。
所以呢，在盈利侧就是稀释的，股东回报侧也是稀释的。
所以呢，我们能看到港股，我觉得今年最大的问题还是盈利确实是有一些拖累。
所以呢，我们能看到港股，我觉得今年最大的问题还是盈利确实是有一些拖累。
那另一侧呢，就是我们说到分母段，就是中美利差这个问题。
那另一侧呢，就是我们说到分母段，就是中美利差这个问题。
因为美债的率又开始抬升，然后港股是一个对资金来说肯定是相对来说最敏感的地方。
因为美债的率又开始抬升，然后港股是一个对资金来说肯定是相对来说最敏感的地方。
那我们看到离岸的美元其实一直回流的，全球其实都在抱团以美元资产为首的这部分成长型的资产。
那我们看到离岸的美元其实一直回流的，全球其实都在抱团以美元资产为首的这部分成长型的资产。
所以这个环境下，港股的钱被三方都分走了，一方是南下的资金。
所以这个环境下，港股的钱被三方都分走了，一方是南下的资金。
在去年其实进来了很多，那今年呢？
在去年其实进来了很多，那今年呢？
他是发现如果我是要投景气的话啊，那可能A股的硬件可投的标的肯定是更多的。
他是发现如果我是要投景气的话啊，那可能A股的硬件可投的标的肯定是更多的。
另一方面，在整个亚洲被日韩台确实分走了一部分，然后呢，在全球的范围内我们刚刚也讲到了这个美元的流动性，它其实在向回抽的，所以港股确实是经历了一轮我觉得盈利的下修加流动性的抽离，所以相对来说在全球的主流市场里面表现确实会落后一点。
另一方面，在整个亚洲被日韩台确实分走了一部分，然后呢，在全球的范围内我们刚刚也讲到了这个美元的流动性，它其实在向回抽的，所以港股确实是经历了一轮我觉得盈利的下修加流动性的抽离，所以相对来说在全球的主流市场里面表现确实会落后一点。
但是展望未来，我们之前也提到了。
但是展望未来，我们之前也提到了。
第一呢，就是我们说如果是从现金流的稳定性来讲，港股的现金流我们看到去除掉恒科类的资产，就是我们说主要是恒生类的资产的话，它的现金流的稳定性其实是一直在走扩的。
第一呢，就是我们说如果是从现金流的稳定性来讲，港股的现金流我们看到去除掉恒科类的资产，就是我们说主要是恒生类的资产的话，它的现金流的稳定性其实是一直在走扩的。
所以今年的港股本地股有这么一个指数我们可以去看，其实年初以来的表现是不差的，其实还蛮好的，一度YTD应该是有超过20%的。
所以今年的港股本地股有这么一个指数我们可以去看，其实年初以来的表现是不差的，其实还蛮好的，一度YTD应该是有超过20%的。
本地公用事业、本地地产，包括本地的金融，整个这个指数其实是表现不错的。
本地公用事业、本地地产，包括本地的金融，整个这个指数其实是表现不错的。
它代表的就是我们说到的看自由现金流以及稳定的分红回报、股东回报的这一类的资产。
它代表的就是我们说到的看自由现金流以及稳定的分红回报、股东回报的这一类的资产。
那么如果我们再往后看，啊，一方面是俊东提到的下半场，可能它确实有一个倒逼的过程啊，才能开启下半场。
那么如果我们再往后看，啊，一方面是俊东提到的下半场，可能它确实有一个倒逼的过程啊，才能开启下半场。
那港股一定是弹性最强的，因为你一旦流动性有回摆的话。
那港股一定是弹性最强的，因为你一旦流动性有回摆的话。
第二就是我们看到的，哪些中国的资产，无论是哈喽资产也好，还是我们这种现金流资产也好，它在经历过深度的压力测试之后。
第二就是我们看到的，哪些中国的资产，无论是哈喽资产也好，还是我们这种现金流资产也好，它在经历过深度的压力测试之后。
展现了它的稳定性，以及未来盈利端的可预测性。
展现了它的稳定性，以及未来盈利端的可预测性。
那么我们认为这一类资产就是面临的就是双击了。
那么我们认为这一类资产就是面临的就是双击了。
所以呢，港股其实我整体还是会更看好恒生类的资产，就是我会觉得恒生类的资产可能还是会持续跑赢恒科吧。
所以呢，港股其实我整体还是会更看好恒生类的资产，就是我会觉得恒生类的资产可能还是会持续跑赢恒科吧。
这个其实我们在去年底就给到了这样的观点。
这个其实我们在去年底就给到了这样的观点。
嗯，那接下来啊，如果我们说把视野拉长到一到两年的这个维度啊，你们认为就是决定全球资产定价最核心的变量有哪些？
嗯，那接下来啊，如果我们说把视野拉长到一到两年的这个维度啊，你们认为就是决定全球资产定价最核心的变量有哪些？
而且。
而且。
其中哪些是现在整个市场预期还不够充分的？
其中哪些是现在整个市场预期还不够充分的？
那我还是从分子跟分母这两个角度来说啊。
那我还是从分子跟分母这两个角度来说啊。
分子的角度呢，未来一到两年还是一个全球的或者中国以外主要经济体的一个长期的投资超级周期，无论是AI拉动的，还是更广普性的在工业化、在武装化，越来越多的国家注重这个国家安全，能够夯实他们国家安全的这些资产，未来可能在一到两年甚至更久的这个维度内会有一个持续的需求的拉动，就是哈喽资产或者类似于这样的硬资产。
分子的角度呢，未来一到两年还是一个全球的或者中国以外主要经济体的一个长期的投资超级周期，无论是AI拉动的，还是更广普性的在工业化、在武装化，越来越多的国家注重这个国家安全，能够夯实他们国家安全的这些资产，未来可能在一到两年甚至更久的这个维度内会有一个持续的需求的拉动，就是哈喽资产或者类似于这样的硬资产。
那么从分母的角度，或者流动性的角度呢？
那么从分母的角度，或者流动性的角度呢？
我理解最重要的一个变量就是债务问题。
我理解最重要的一个变量就是债务问题。
无论是美国的、欧洲的、日本的，你看现在他们的这个偿债利率都是在创了过去二三十年的新高。
无论是美国的、欧洲的、日本的，你看现在他们的这个偿债利率都是在创了过去二三十年的新高。
核心反映的底层就是这个债务问题。
核心反映的底层就是这个债务问题。
那么债务问题呢？
那么债务问题呢？
它是一个问题，但再往前推演一步，刚才我们说的金融意志也好，货币配合也好，最终呢可能不得不靠所谓的印钱，尤其是美国这边印钱去化解、去缓解他们的债务问题。
它是一个问题，但再往前推演一步，刚才我们说的金融意志也好，货币配合也好，最终呢可能不得不靠所谓的印钱，尤其是美国这边印钱去化解、去缓解他们的债务问题。
当然，有没有一种可能啊？
当然，有没有一种可能啊？
最终靠AI的技术进步来真正的去解决美国的债务问题、通胀问题。
最终靠AI的技术进步来真正的去解决美国的债务问题、通胀问题。
有，但是这个是一个很慢的慢变量，而它是一个随机过程，可遇不可求。
有，但是这个是一个很慢的慢变量，而它是一个随机过程，可遇不可求。
问题的关键是在接下来一到两年、两到三年，美国政府面临越来越大的债务需求的时候，美国的AI企业自由现金流转负，需要越来越依赖于举债扩张的时候，中间过桥的这个阶段怎么去解决？
问题的关键是在接下来一到两年、两到三年，美国政府面临越来越大的债务需求的时候，美国的AI企业自由现金流转负，需要越来越依赖于举债扩张的时候，中间过桥的这个阶段怎么去解决？
一定得有一个主体部门挺身而出，站出来。
一定得有一个主体部门挺身而出，站出来。
那么这个呢，在我们的框架下，大概率啊，美联储难以置身事外，把这两个核心点把握住了。
那么这个呢，在我们的框架下，大概率啊，美联储难以置身事外，把这两个核心点把握住了。
其实从一个中长期战略性配置的角度，我始终还是对这个框架的判断还是比较稳。
其实从一个中长期战略性配置的角度，我始终还是对这个框架的判断还是比较稳。
当然你说中间这种高波动这个东西呢，可能是更考验个人的这个交易或者择时的这个水平。
当然你说中间这种高波动这个东西呢，可能是更考验个人的这个交易或者择时的这个水平。
嗯，那贝佳，像你刚提到的变化会影响你对全年资产配置的一个整体看法吗？
嗯，那贝佳，像你刚提到的变化会影响你对全年资产配置的一个整体看法吗？
其实我觉得不太会。
其实我觉得不太会。
首先，我也不是一个特别擅长交易的选手；同时呢，我自己的框架更多的是从宏观、中观、微观三个层面自上而下的去入手，看我自己的核心假设有没有发生变化。
首先，我也不是一个特别擅长交易的选手；同时呢，我自己的框架更多的是从宏观、中观、微观三个层面自上而下的去入手，看我自己的核心假设有没有发生变化。
那肯定是有变也有不变的。
那肯定是有变也有不变的。
但我今年从头到尾一直超配的，其实是中国哈喽资产，今年受伤也比较严重啊。
但我今年从头到尾一直超配的，其实是中国哈喽资产，今年受伤也比较严重啊。
从定价层面，但是我依然认为它底层的逻辑。
从定价层面，但是我依然认为它底层的逻辑。
是没有发生改变的。
是没有发生改变的。
就首先，我觉得我们现在处于的宏观环境一定是一个债务偏后周期的环境，所有的主体国家债务都不低，美国、中国这两大为首的，我们都处于一个大的金融抑制的环境当中。
就首先，我觉得我们现在处于的宏观环境一定是一个债务偏后周期的环境，所有的主体国家债务都不低，美国、中国这两大为首的，我们都处于一个大的金融抑制的环境当中。
那么在这个环境里面，差别是什么？
那么在这个环境里面，差别是什么？
差别是美国其实处于一个通胀的状态，其实这个是化债往往必要的先决条件。
差别是美国其实处于一个通胀的状态，其实这个是化债往往必要的先决条件。
而我们呢，是努力地去回到温和通胀。
而我们呢，是努力地去回到温和通胀。
那今年上半年，我们最开始也给到了对PPI转正一个比较乐观的一个预期，确实也实现了。
那今年上半年，我们最开始也给到了对PPI转正一个比较乐观的一个预期，确实也实现了。
只是市场上我觉得也有很多分歧，因为有的认为其实它是一个输入性的通胀带来的不可持续。
只是市场上我觉得也有很多分歧，因为有的认为其实它是一个输入性的通胀带来的不可持续。
但是即使在现在我们看到它可能会冲高回落，但我们依然认为它的中枢其实是沿着改善的这个曲线在走的。
但是即使在现在我们看到它可能会冲高回落，但我们依然认为它的中枢其实是沿着改善的这个曲线在走的。
而且中国在过去确实是承担了全球非常大的一个世界工厂的职责，一直在输出稳定的高性价比的商品。
而且中国在过去确实是承担了全球非常大的一个世界工厂的职责，一直在输出稳定的高性价比的商品。
而我们如果说回到越来越市场化或者反内卷的这种价格体系当中，我认为中国的实物资产确实在全球这种金融抑制的环境下，首先它本来就会有估值的一个修复。
而我们如果说回到越来越市场化或者反内卷的这种价格体系当中，我认为中国的实物资产确实在全球这种金融抑制的环境下，首先它本来就会有估值的一个修复。
第二，从比价的环境下啊，我们是一直最被低估，但是我们的稳定性其实无论是从俄乌冲突那一轮到现在，每一冲突这一轮都能看到，在供应链的安全性的溢价上，中国一定是拔得头筹的。
第二，从比价的环境下啊，我们是一直最被低估，但是我们的稳定性其实无论是从俄乌冲突那一轮到现在，每一冲突这一轮都能看到，在供应链的安全性的溢价上，中国一定是拔得头筹的。
那这两大变化呢，我觉得是客观的，一个是回到我们说的每一冲突之后，长端利率走高的更快。
那这两大变化呢，我觉得是客观的，一个是回到我们说的每一冲突之后，长端利率走高的更快。
啊，然后我觉得确实把今年的降息的预期从年初的两次啊，那你肯定是要下调的。
啊，然后我觉得确实把今年的降息的预期从年初的两次啊，那你肯定是要下调的。
下调一个基准，我觉得就是零次，就是今年就不动。
下调一个基准，我觉得就是零次，就是今年就不动。
那这个呢，客观的来说，我觉得无论是对流动性的冲击，还是说对分母估值端的冲击，还是有一些变化的。
那这个呢，客观的来说，我觉得无论是对流动性的冲击，还是说对分母估值端的冲击，还是有一些变化的。
第二呢，就是我们说到这个利率的来源啊，是通胀、增长和信用，对吧？
第二呢，就是我们说到这个利率的来源啊，是通胀、增长和信用，对吧？
基本上就是三个因子在贡献。
基本上就是三个因子在贡献。
那你不同的因子会主导完全不同的一些大类资产的叙事，比如说黄金啊。
那你不同的因子会主导完全不同的一些大类资产的叙事，比如说黄金啊。
当你是信用这个风险主导的时候，黄金一定是大牛市。
当你是信用这个风险主导的时候，黄金一定是大牛市。
但是今年客观的从产业上，我们也看到二季度开始整个AI的产业进展是超预期的啊，无论是从投资端、信贷端，还是最后我们看到的在行业的渗透端。
但是今年客观的从产业上，我们也看到二季度开始整个AI的产业进展是超预期的啊，无论是从投资端、信贷端，还是最后我们看到的在行业的渗透端。
那所以这种情况下呢，它确实增长趋势是比原来更强的。
那所以这种情况下呢，它确实增长趋势是比原来更强的。
那在这种环境下呢，比如说黄金这种我可能长期持有了三年以上的资产。
那在这种环境下呢，比如说黄金这种我可能长期持有了三年以上的资产。
在这个位置我觉得确实很难说短期去突破前高，那么它没有去年这么流畅的一个趋势了之后，黄金股的资质客观的来讲比黄金本身还是差很多，那所以我今年可能在最大的变化上就是还是在内部的结构上去减配了比较多的这个有色的资产。
在这个位置我觉得确实很难说短期去突破前高，那么它没有去年这么流畅的一个趋势了之后，黄金股的资质客观的来讲比黄金本身还是差很多，那所以我今年可能在最大的变化上就是还是在内部的结构上去减配了比较多的这个有色的资产。
其实我回到一开头问贝佳的那个问题，就是我还蛮好奇的，就是面对这样一个错综复杂的一个市场的变化，然后你在这个过程当中的一些心路历程，或者说你的一些对于价值投资的理解、操作啊。
其实我回到一开头问贝佳的那个问题，就是我还蛮好奇的，就是面对这样一个错综复杂的一个市场的变化，然后你在这个过程当中的一些心路历程，或者说你的一些对于价值投资的理解、操作啊。
比如说，其实呃，你是没有回避科技的。
比如说，其实呃，你是没有回避科技的。
我们也看到很多价值投资者，其实今年也开始参与了科技成长的赛道。
我们也看到很多价值投资者，其实今年也开始参与了科技成长的赛道。
但是呢，这个也是引发了一些争议的。
但是呢，这个也是引发了一些争议的。
有些人就会觉得说啊，他立场不够坚定了。
有些人就会觉得说啊，他立场不够坚定了。
你怎么看这种争议？
你怎么看这种争议？
另外就是你觉得在价值投资的框架下，应该怎么去参与这种成长的行情？
另外就是你觉得在价值投资的框架下，应该怎么去参与这种成长的行情？
其实我在价值策呢，因为价值策大家其实分很多细分的风格，大家的投资框架其实肯定也是不一而同的。
其实我在价值策呢，因为价值策大家其实分很多细分的风格，大家的投资框架其实肯定也是不一而同的。
那么在这种环境下呢，我觉得我只能代表我自己的视野，以及我自己的认知和对今年市场的一个感受啊，跟大家分享一下。
那么在这种环境下呢，我觉得我只能代表我自己的视野，以及我自己的认知和对今年市场的一个感受啊，跟大家分享一下。
那么我其实一直是偏均衡，我觉得我在对投资的审美上是有一些偏好的。
那么我其实一直是偏均衡，我觉得我在对投资的审美上是有一些偏好的。
简单的来讲，我偏好周期类的资产，我觉得这个跟我一直带有宏观的视角、自上而下的去做资产配置，我觉得肯定是强相关的。
简单的来讲，我偏好周期类的资产，我觉得这个跟我一直带有宏观的视角、自上而下的去做资产配置，我觉得肯定是强相关的。
所以我一直是偏好周期类的资产。
所以我一直是偏好周期类的资产。
那么这样的视角呢，其实我觉得它是可以带入很多行业的，包括成长型的行业。
那么这样的视角呢，其实我觉得它是可以带入很多行业的，包括成长型的行业。
就无论是电力设备也好，还是科技也好。
就无论是电力设备也好，还是科技也好。
所以可以看到，在过去的配置当中，我一直都是一个相对均衡，就是其实典型的杠铃型，就是左侧可能是高确定性的长期价值型的资产，右侧是一个高景气的偏产业趋势型的资产，然后中间是一个基于宏观判断给到的一个大类商品侧的配置的一个资产。
所以可以看到，在过去的配置当中，我一直都是一个相对均衡，就是其实典型的杠铃型，就是左侧可能是高确定性的长期价值型的资产，右侧是一个高景气的偏产业趋势型的资产，然后中间是一个基于宏观判断给到的一个大类商品侧的配置的一个资产。
所以是这3块相加。
所以是这3块相加。
因为呢，我觉得这一轮的泡沫它出现的可能不是像15年那样的高PE，而是高PB。
因为呢，我觉得这一轮的泡沫它出现的可能不是像15年那样的高PE，而是高PB。
它就很像周期。
它就很像周期。
其实这一轮科技就是它为什么出现了这么多的高PB，然后但是看起来往明年看是DPE的公司，就是它展现了一些科技股的特征，就是它在一个巨大的、巨快的投资回报周期里面。
其实这一轮科技就是它为什么出现了这么多的高PB，然后但是看起来往明年看是DPE的公司，就是它展现了一些科技股的特征，就是它在一个巨大的、巨快的投资回报周期里面。
所以这些公司赚来的每1分钱，我马上都做再投资去化为产能。
所以这些公司赚来的每1分钱，我马上都做再投资去化为产能。
然后我的B，其实你往明年看也是能被消化的。
然后我的B，其实你往明年看也是能被消化的。
但是我们确实没有见过历史上A股同时出现了这么多高PB的公司。
但是我们确实没有见过历史上A股同时出现了这么多高PB的公司。
所以呢，这个是我在估值侧一直需要去提醒自己的。
所以呢，这个是我在估值侧一直需要去提醒自己的。
对于我而言呢，我可能选择的就是说一方面我是认可AI的产业趋势的，但另外一方面呢，在估值的约束上啊，我需要去找我能够同时兼顾的东西啊。
对于我而言呢，我可能选择的就是说一方面我是认可AI的产业趋势的，但另外一方面呢，在估值的约束上啊，我需要去找我能够同时兼顾的东西啊。
所以呢，可能能看到的目前就是。
所以呢，可能能看到的目前就是。
像AI服务器啊，这些龙头它其实是靠高周转，它其实毛利率、净利率都比较低。
像AI服务器啊，这些龙头它其实是靠高周转，它其实毛利率、净利率都比较低。
然后以及比如说像我们的金源厂，它其实也处于一个周期位置比较低。
然后以及比如说像我们的金源厂，它其实也处于一个周期位置比较低。
从长期来看，无论是产能的扩张也好，在全球的份额也好啊，我们认为都是一个长期明确向上的一个趋势的这样类型的资产。
从长期来看，无论是产能的扩张也好，在全球的份额也好啊，我们认为都是一个长期明确向上的一个趋势的这样类型的资产。
就是你刚刚讲的时候啊，讲到在你的投资框架里有很重要的就是基于对宏观的一个分析和判断。
就是你刚刚讲的时候啊，讲到在你的投资框架里有很重要的就是基于对宏观的一个分析和判断。
我觉得这个也是很多投资者可能会有困惑的地方，包括我自己，就是我们会听很多宏观的分析，包括今天我们的交流，我觉得两位讲得非常的透彻，甚至一些市场变化的锚点都讲得很清晰了。
我觉得这个也是很多投资者可能会有困惑的地方，包括我自己，就是我们会听很多宏观的分析，包括今天我们的交流，我觉得两位讲得非常的透彻，甚至一些市场变化的锚点都讲得很清晰了。
但是我们在实际的操作中是很难去落到这个实践当中的。
但是我们在实际的操作中是很难去落到这个实践当中的。
不知道你在具体的这个投资时间当中，是怎么把这种宏观的研判落到你的持仓调整当中？
不知道你在具体的这个投资时间当中，是怎么把这种宏观的研判落到你的持仓调整当中？
有没有什么是我们普通投资者可以去借鉴的？
有没有什么是我们普通投资者可以去借鉴的？
然后怎么去判断就是什么变化是短期的噪音，什么样的变化可能会同时改变这个市场的胜率。
然后怎么去判断就是什么变化是短期的噪音，什么样的变化可能会同时改变这个市场的胜率。
对我自己而言啊，我觉得噪音就是典型的产生波动但是不改方向的东西，我都把它称之为噪音。
对我自己而言啊，我觉得噪音就是典型的产生波动但是不改方向的东西，我都把它称之为噪音。
所以包括我其实之前有提到的加息、降息的这个概率啊、时点啊，对我来说投资框架里面其实更像一个噪音。
所以包括我其实之前有提到的加息、降息的这个概率啊、时点啊，对我来说投资框架里面其实更像一个噪音。
而什么东西是中枢呢？
而什么东西是中枢呢？
或者是说我特别关心的核心矛盾呢，我觉得就是一些非常底层的逻辑。
或者是说我特别关心的核心矛盾呢，我觉得就是一些非常底层的逻辑。
举一个例子吧，就是说我怎么从宏观的研判落实到投资上。
举一个例子吧，就是说我怎么从宏观的研判落实到投资上。
那就说回大家也一直很熟悉这几年大家关注度也非常高的贵金属啊，黄金。
那就说回大家也一直很熟悉这几年大家关注度也非常高的贵金属啊，黄金。
就是我是为什么二三年就开始大量的超配黄金啊，可能一直到今年初，我自己觉得它背后跟我对宏观的判断是息息相关的。
就是我是为什么二三年就开始大量的超配黄金啊，可能一直到今年初，我自己觉得它背后跟我对宏观的判断是息息相关的。
首先，我们能看到的是加息周期不等于黄金没有机会。
首先，我们能看到的是加息周期不等于黄金没有机会。
它更多的是看实际利率往哪个方向走。
它更多的是看实际利率往哪个方向走。
而这一段黄金出现了比较大的变化，就是我们看到即使实际利率开始往上走了，就是后半程AI开始往上走了，实际利率开始往上走了，黄金也还在牛市当中。
而这一段黄金出现了比较大的变化，就是我们看到即使实际利率开始往上走了，就是后半程AI开始往上走了，实际利率开始往上走了，黄金也还在牛市当中。
其实去年我们能明显看到黄金跟科技是双牛啊，那是为什么？
其实去年我们能明显看到黄金跟科技是双牛啊，那是为什么？
从宏观上我们觉得是很好理解，因为它有很多的变化。
从宏观上我们觉得是很好理解，因为它有很多的变化。
比如说我们能去刚刚提到的，我们去观察长债的时候，我们会去观察新的变量，央行的购金，信用利差，期限溢价，这些长期的变化背后的原因，是长债务周期，是地缘的变化，是供应链的重塑。
比如说我们能去刚刚提到的，我们去观察长债的时候，我们会去观察新的变量，央行的购金，信用利差，期限溢价，这些长期的变化背后的原因，是长债务周期，是地缘的变化，是供应链的重塑。
所以呢，其实是可以打破一定大家的可能常识性或者是直观性的一些判断，比如说在加息周期的时候黄金机会不多，或者是说我在第一次降息的时候，铜往往都是先跌的，但是其实这一轮铜也没有先跌，铜也一直处于牛市当中。
所以呢，其实是可以打破一定大家的可能常识性或者是直观性的一些判断，比如说在加息周期的时候黄金机会不多，或者是说我在第一次降息的时候，铜往往都是先跌的，但是其实这一轮铜也没有先跌，铜也一直处于牛市当中。
这个就是因为我们感知到了宏观框架里面有一些我们能确定的更强的因素其实是真正短期的核心矛盾主导，那我们对我们的资产配置其实是可以直接起到我觉得相对强的一个辅助的。
这个就是因为我们感知到了宏观框架里面有一些我们能确定的更强的因素其实是真正短期的核心矛盾主导，那我们对我们的资产配置其实是可以直接起到我觉得相对强的一个辅助的。
所以呢我们认为宏观这个视角它的问题是胜率不高，我客观的讲啊就是所有去做宏观研究的没有把握说我一定能去前瞻啊胜率我一定能到60、70，所以大家往往会讨论说如果我是自上而下宏观视角的配置我的阿尔法的质量不高，然后在尤其是过去国内的投资框架里面大家都是可能更崇尚我自下而上的去选穿越周期的好公司。
所以呢我们认为宏观这个视角它的问题是胜率不高，我客观的讲啊就是所有去做宏观研究的没有把握说我一定能去前瞻啊胜率我一定能到60、70，所以大家往往会讨论说如果我是自上而下宏观视角的配置我的阿尔法的质量不高，然后在尤其是过去国内的投资框架里面大家都是可能更崇尚我自下而上的去选穿越周期的好公司。
其实我觉得这俩都不矛盾，而且阶段性的可能都需要被祛魅啊。
其实我觉得这俩都不矛盾，而且阶段性的可能都需要被祛魅啊。
就是可能说之前大家太注重自下而上的选股，然后后来发现在2022、2023年被打爆了啊，因为发现那个时候是宏观主导。
就是可能说之前大家太注重自下而上的选股，然后后来发现在2022、2023年被打爆了啊，因为发现那个时候是宏观主导。
那现在有的可能又觉得说啊，宏观非常重要，但实际上我们反过来看，可能它在不同的阶段有不同的权重，就是市场的核心矛盾的体现是不同的，就是也不需要把宏观放在一个特别重的位置。
那现在有的可能又觉得说啊，宏观非常重要，但实际上我们反过来看，可能它在不同的阶段有不同的权重，就是市场的核心矛盾的体现是不同的，就是也不需要把宏观放在一个特别重的位置。
这也是我今年的。
这也是我今年的。
体会之一啊，就比如说错过科技。
体会之一啊，就比如说错过科技。
我觉得很大的原因是我给了宏观非常高的权重，但实际上当时在分母和分子来比的话，你会发现二季度其实是分子出现了更大的变化。
我觉得很大的原因是我给了宏观非常高的权重，但实际上当时在分母和分子来比的话，你会发现二季度其实是分子出现了更大的变化。
所以大家权重是调整核心矛盾是调整的。
所以大家权重是调整核心矛盾是调整的。
所以呢，我觉得更多的是在这种高波动、然后不确定性的环境下去测试自己的投资框架的一个边界以及兼容性，然后知道自己知道什么东西，不知道什么东西，以及去调整自己的风险敞口。
所以呢，我觉得更多的是在这种高波动、然后不确定性的环境下去测试自己的投资框架的一个边界以及兼容性，然后知道自己知道什么东西，不知道什么东西，以及去调整自己的风险敞口。
就是我觉得今年虽然。
就是我觉得今年虽然。
到目前为止，我觉得这个结果是不太尽如人意的。
到目前为止，我觉得这个结果是不太尽如人意的。
但是呢，这个过程我觉得还是非常珍贵的，就是我觉得是给我的投资框架啊，我觉得测试了很多边界啊，然后也对投资的很多理解，我觉得在这种高波动的环境下是不断加深的。
但是呢，这个过程我觉得还是非常珍贵的，就是我觉得是给我的投资框架啊，我觉得测试了很多边界啊，然后也对投资的很多理解，我觉得在这种高波动的环境下是不断加深的。
那刚刚贝加是总结了一些投资过程当中的经验啊，给到我们的普通投资者。
那刚刚贝加是总结了一些投资过程当中的经验啊，给到我们的普通投资者。
那我们最后再请军动也给我们做个简单的总结吧。
那我们最后再请军动也给我们做个简单的总结吧。
如果说对于普通投资者来说，这个投资配置不想被短期的波动牵着走，那我们接下来需要重点盯住哪几个核心的锚点，把握好哪几个大的变量？
如果说对于普通投资者来说，这个投资配置不想被短期的波动牵着走，那我们接下来需要重点盯住哪几个核心的锚点，把握好哪几个大的变量？
那最后我就来这个王婆卖瓜一下。
那最后我就来这个王婆卖瓜一下。
我在这个2022年5月份的时候，当时提出了新宏观范式。
我在这个2022年5月份的时候，当时提出了新宏观范式。
那么在这个新宏观范式下呢？
那么在这个新宏观范式下呢？
当时我的一个很大胆的判断啊，就是十年期美债利率我们可能告别2.
当时我的一个很大胆的判断啊，就是十年期美债利率我们可能告别2.
几的时代，甚至3.
几的时代，甚至3.
几的时代，未来几年将会长期迎来4.
几的时代，未来几年将会长期迎来4.
几甚至5的十年美债的这样的一个时代。
几甚至5的十年美债的这样的一个时代。
那么在这样的一个背景下呢，建议投资者长期拿好两类资产。
那么在这样的一个背景下呢，建议投资者长期拿好两类资产。
第一类就是刚才说了很多的实物资产，第二类呢就是高效的生产性资产。
第一类就是刚才说了很多的实物资产，第二类呢就是高效的生产性资产。
那么为什么会这个新宏观范式呢？
那么为什么会这个新宏观范式呢？
就是过去30年我们其实一路经历过来的，也是非常熟知的这个所谓的大缓和的宏观范式：低通胀、低利率、低波动。
就是过去30年我们其实一路经历过来的，也是非常熟知的这个所谓的大缓和的宏观范式：低通胀、低利率、低波动。
那么这样的一个时代呢，在2022年判断可能已经结束了，未来将会迎来更高的通胀中枢、更高的利率中枢、更高的宏观波动的这样的一个环境。
那么这样的一个时代呢，在2022年判断可能已经结束了，未来将会迎来更高的通胀中枢、更高的利率中枢、更高的宏观波动的这样的一个环境。
所以一手拿好实物资产，一手拿好有助于突破供给约束的生产性资产、重资产。
所以一手拿好实物资产，一手拿好有助于突破供给约束的生产性资产、重资产。
这个可能是这几年我个人框架下的一个，穿过短期噪音啊，长期拿住这两头。
这个可能是这几年我个人框架下的一个，穿过短期噪音啊，长期拿住这两头。
嗯，谢谢俊栋啊，非常的清楚。
嗯，谢谢俊栋啊，非常的清楚。
啊，也非常感谢两位今天的分享，很及时跟我们解读了美联储加息的一个背景逻辑，啊，对全球市场的影响，以及接下来的资产走势和投资的一些实操。
啊，也非常感谢两位今天的分享，很及时跟我们解读了美联储加息的一个背景逻辑，啊，对全球市场的影响，以及接下来的资产走势和投资的一些实操。
那其实今天一路聊下来，就整个脉络呢，帮我们梳理的非常清晰。
那其实今天一路聊下来，就整个脉络呢，帮我们梳理的非常清晰。
我自己的一个感受啊，就是我们现在其实正处在一个全球资产再定价的过渡的阶段，那规则在变，节奏在变。
我自己的一个感受啊，就是我们现在其实正处在一个全球资产再定价的过渡的阶段，那规则在变，节奏在变。
有波动、有反复，其实都很正常。
有波动、有反复，其实都很正常。
像刚刚两位其实也说到，对于长期来说还是相对乐观的。
像刚刚两位其实也说到，对于长期来说还是相对乐观的。
那现在啊，对于普通投资者来说，可能最重要的还是要把大的锚点给看住了，把自己的能力圈守好，确保长期不要走偏。
那现在啊，对于普通投资者来说，可能最重要的还是要把大的锚点给看住了，把自己的能力圈守好，确保长期不要走偏。
那我们呢，也会持续地跟踪市场和政策的一个关键变化，有新的信号、新的判断呢，也会第一时间再跟大家做一个分享。
那我们呢，也会持续地跟踪市场和政策的一个关键变化，有新的信号、新的判断呢，也会第一时间再跟大家做一个分享。
那我们今天的节目就到这里了，下期再见，拜拜。
那我们今天的节目就到这里了，下期再见，拜拜。
拜拜，感谢大家的时间。
拜拜，感谢大家的时间。
拜拜。
拜拜。
基金有风险，投资需谨慎。
基金有风险，投资需谨慎。
以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。
以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。
外部嘉宾发言仅能代表其个人意见。
外部嘉宾发言仅能代表其个人意见。
关于 Bayt 播客
Bayt 提供中文+原文双语音频和字幕，帮助你打破语言障碍，轻松听懂全球优质播客。